在《资产证券化》系列短文中的上一篇《产品的调和》中，我们谈过了不同的机构MBS产品是如何设计，并且如何根据投资者的口味进行市场风险的重新打包和分配。在这篇《狂妄的炼金师》中，我们来谈谈私有机构证券是如何设计，而且臭名昭著的次贷CDO是如何被“炼金师”们“点石成金”的。

在上篇中，我们提到了PLS的标的物，即信贷资产，是没有美国政府担保的。因此，为了吸引广大有着严格投资规则的机构投资者，必须对这些证券化产品进行信用增强（Credit Enhancement）。

信用增强的方法，一般有两种：外部增强和内部增强。外部增强很简单，就是找一家第三方债券保险公司，可称为“狐假虎威”。以美国的市政债券（Municipal Bond）为例，发行机构五花八门，其信用资质也是千差万别，投资者难免眼花缭乱。怎么办？找市政债券保险公司（Municipal Bond Insurance Agency/MBIA）就可以了。这家公司不管原来的地方政府信用如何差，都可以把他们的地方债包装成AAA级的债券。当然天下没有免费的午餐，地方政府需要提供保险费用，而MBIA需要在地方政府违约时偿付投资者，但只要保险费用低于市场的利息差价，对地方政府还是有利可图的。MBIA当然也要打好自己的算盘，只要盘子够大，风险足够分散，全国经济不要太差，保费就能够抵消未来的风险还有利可图。但是这对于自身的资本金要求很高，必须是AAA的公司，才能担保AAA的债券，否则就成了“狐假兔威”。

对于华尔街的投行来说，外部信用增强不如内部信用增强。为什么？很简单，能空手套白狼，干嘛要付给别人保险费？所以什么次贷、次优，一般都是用的内部信用增强，即信用结构化产品（Credit Structured Products）。听上去很高大上，但是一言以蔽之，就是“矮子里面拔将军”。其具体操作如下：如果有10亿美元的次级贷款池，那么把未来的现金流按照优先级分为两份：80%的优先（Senior）债券，和20%的劣后（Subordinate）债券。同时对两份债券进行还本付息，但是一旦发生信用违约事件，则其本金损失由劣后债券中扣除，直到劣后债券本金被全部扣除，优先债券的本金才有可能遭到损失。假设次贷的违约损失率（Loss Given Default/LGD）为50%，那么整个资产池的违约率要达到40%，优先债券才会被波及。这个假设在2006年的时候看上去是那么的遥不可及，但是最终有的次贷资产池违约率竟然达到80%，违约损失率达到70%。

在实际操作中，80%的AAA债券比例很常见，但剩下的20%会再次划分成AA、A、BBB、BB、B和股权份（equity piece），卖给不同风险偏好的投资者，其中最差的部分投行自己保存，类似把一张牛皮的上好部分切分之后，各个边角废料也充分利用。在房价疯涨的2001-2006年间，次贷的违约率非常低，而所有从事次贷发行的投行，即使是投资股权份，也赚得盘满钵满。

如果仅仅如此，倒也就罢了，但是投行已经不满足于只把投资级（Investment Grade，即AAA-BBB）的债券卖给投资者，他们充分发挥了“金融炼金师”的角色，把垃圾债券（Junk Bond，即低于BBB）重新打包，竟然“无中生有”地把BB级债券变成了AAA级债券，这就是所谓CDO。

他们是怎么做到这一点的呢？我们就来简单分析一下。前面我们说过了次贷资产池的分配一般是80%优先，20%劣后，假设期望违约率为10%，也就是10%的贷款会违约。如果我们有两个资产池，都是这样分配的，期望违约率相同，但是资产池的信贷资产的信用风险完全负相关，也就是其中对应的两个贷款不会同时违约，这样我们把两个资产池的劣后部分重新打包，假设违约都来自原资产池的劣后部分，那这个新的资产池期望违约率是50%，但是有50%的现金流是完全无风险的，这部分现金流就可以作为新的AAA债券进行发售，剩下的劣后部分再保留下来。从数学的角度看，似乎是无懈可击，不少投行做这个做出了甜头，于是干脆把打包剩下的劣后部分再次打包，做出了CDO², 直到CDO^N。更有甚者，干脆连原始标的物都没有，直接做合成CDO，再对CDO发行CDS，这完全是狂妄的炼金术和疯狂的对赌，完全失去了金融业根据投资者需求进行创新的本意，而这些所谓的金融创新也沦为投行为了赚取佣金和攫取利润而不惜损害投资者利益的工具。

其中最重要的假设，资产池的信贷资产的信用风险，最终证明是高度正相关的。犹如沙上筑塔，纸牌搭屋，这个基本假设的错误，使得整个信用结构化产品体系轰然坍塌。这些狂妄的金融炼金师们，也成为金融创新中的反面教材。

美国资产证券化的经验与教训，应该成为中国发展资产证券化的前车之鉴。下一篇《资产证券化-未来的方向》中，我们来谈谈中国资本市场可能采取的几个途径。