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房地产泡沫离我们有多远?

20131014日,在瑞典首都斯德哥尔摩,瑞典皇家科学院宣布美国经济学家拉尔斯·彼得·汉森、欧仁·法马和罗伯特·希勒获得本年度诺贝尔经济学奖,以表彰他们对资产价格所做的实证分析。这三位经济学家中,最为中国民众所熟悉的应该是耶鲁大学的希勒教授,与汉森及法马相比,他是个比较另类的经济学家:除了拥有耶鲁大学金融学教授的头衔,他还是一个成功的创业者、预言家、专栏作者和畅销书作家。他的关于房地产价格的实证研究论文奠定了以他命名的Case-Shiller房地产指数的成功;而他撰写的关于资产泡沫的《非理性繁荣》第一版和第二版两次准确预测了股票和房地产泡沫的破灭,更加使他的声望如日中天。

 

我和希勒教授曾有数面之缘,第一次是在房利美任职时曾参加希勒教授(当时为房利美的资深顾问)的为房利美特别准备的业界讲座,并促使我于2006年发表题为《为什么美国的购房承受能力比我们想象的更糟糕?》的预测房产泡沫的学术论文。第二次是在布鲁金斯研究院的图书发布仪式上获赠希勒教授和另一位诺贝尔经济学奖得主George Akerlof教授的新作《动物精神》。最后一次是在2012年全美经济学年会上和希勒教授偶遇并合影。

2012全美经济学年会上和罗伯特•希勒教授及房地美首席经济学家Frank Nothaft合影

 

由于希勒教授在房地产金融领域的造诣和准确预测资产泡沫,尤其是房地产泡沫的名声,每当大家问起他关于中国经济的话题,也都是基本上围绕在中国房地产是否存在泡沫,已经泡沫何时破灭这类问题上。我看到在耶鲁大学14号当天的新闻发布会上,希勒教授甚至还没有等到记者提问,就已经谈到了中国的房地产泡沫的问题。当然,出于“政治正确”的考虑,他没有直接说中国房地产存在泡沫,而是说“那里的人们认为存在泡沫”。

 

可是,如果我们仔细阅读希勒教授在2003年发表的关于房地产泡沫的论文,就不难发现,以他的定义和标准,中国的房地产存在严重的泡沫。在他的著名的“房地产出现泡沫了吗?”的实证论文中,他提到了房地产泡沫的几个主要特征:

  • ·         购房者即使认为房价过高,也会依然购买,因为他们觉得今后的升值可以补偿现在所付的高价;
  • ·         购房者认为购买的房屋可以替代其他的投资或者储蓄性金融投资;
  • ·         首次购房者普遍担心如果现在不买,今后将更加无法负担;
  • ·         大众认为房价不会下降,或者不会长期下降,因此购房投资的风险甚小。

 

在他的实证研究中,房价最重要的决定因素是收入。在美国的50个州的42州中,人均收入这一项解释了房价的90%的变化。在另外的8个州中,收入也占到超过一半的比重;在加入人口、就业、失业率、新房供应、房贷利率等基本变量之后,模型的解释能力也都达到90%以上。

 

尤其有趣的是,在同一期杂志里,有一篇批评希勒教授文章的短评,也是他曾经的合作者,南加州大学房地产中心的奎格利教授,他提出了房价上涨不一定是泡沫的八大理由,分别是:

  • ·         人们对于未来收入增长的期望在经济繁荣时期依然高企;
  • ·         利率下降导致购房成本下降,人们可以承受更高的房价;
  • ·         人口、移民、家庭变化导致需求增长;
  • ·         土地供给有限,所以房价不会下跌;
  • ·         房屋价格具有粘性,所以房价不会大幅下跌;
  • ·         交易成本高导致价格变化慢,所以房价的波动性有限;
  • ·         房屋质量提高,所以房价应该更高;
  • ·         房屋市场是本地化的,不太可能出现全国性泡沫。

 

不难发现,希勒教授所提出的房地产泡沫的征兆在中国都明显存在着。而中国的房产价格,更是已经早早超过了由收入所能解释的长期均衡价格范围。而奎格利教授提出的反驳意见,在中国的媒体中及某些经济学家的口中也屡见不鲜,尤其是土地的刚性供给和城市化,更是房市唱多方的挡箭牌。但是,历史证明了希勒教授是正确的。他的观察更为敏锐和深刻,他没有假设市场是有效的,然后从现象来反推假设,而是假设市场不是那么有效的,而由于动物精神的存在导致的信心盲目膨胀和突然萎缩,泡沫的形成和崩溃都会是史上罕见的。这也是经济学大师和普通经济学家的区别。

 

当然,即使是希勒教授这样的经济学大师,其短期预测也不一定是准确的。在论文中,他预测了在泡沫较强的八个州内房价会出现短期的显著下调。但事实上,这些泡沫州的房价又坚挺了三年,直到2006年才全面崩溃。

 

或许是出于这个考虑,希勒教授在谈论中国房地产市场的泡沫时,并没有预测其破灭的时间。但是,只要是泡沫,迟早是要破的,而中国的房地产市场,也许离泡沫破灭并没有多远。



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