【背景介绍】2011年8月，王石与铁狮门全球总裁Rob Speyer在洛克菲勒中心吃了一顿早餐，谈到了双方的合作。随后，斯派尔到中国会见了万科集团的高管。再到现在，合作有了正式的合同：将在旧金山建造两栋豪华的公寓大楼，共包括655套公寓，是旧金山最大的公寓项目。根据协议，万科将持有这个2.5亿美元的项目中70%的股权，Tishman持有剩下的30%。另外的3.7亿美元成本预计将通过举债进行融资。

与铁狮门合作在美国投资物业，对万科进军海外的好处无需赘述。“铁万”的合作，最大悬念在于，美国的楼市，在连续六年全国范围内近三成的下滑之后，终于迎来了曙光。在此背景下，铁狮门为何要把利益与中国的房企分享？

“全球最大”的价值

作为一家非上市地产企业，铁狮门奉行纵向一体化模式，经过一百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。如果是在美国本土开发项目，任何环节上，万科都难以称得上与其“互补”。

根据双方协议内容，万科与铁狮门将成立有限合伙公司，于美国旧金山市中心开发高层住宅项目富升街201号。项目位于美国旧金山市东北部的湾区，紧临城市CBD及海湾大桥；项目总建筑面积约为7.5万平方米，由两栋分别为107米、122米高的塔楼和两栋多层建筑组成，共655套公寓，套均面积约合111.5平方米；目前该地段周边市场价格约合5万～9.4万人民币/平方米。万科将在注册资本2.5亿美元的项目中持有70%股权，铁狮门持有剩下的30%。整个项目预计投资6.2亿美元，另外的3.7亿美元成本预计通过举债获取。

铁狮门作为项目的主要操作者，将负责整个项目的设计、开发、销售和运营，万科虽然在股份中占多数，但是在实际操作中并没有扮演什么主要角色，而是以合伙人及主要股权投资者的身份参与其中。

根据项目附近1100美元/平方尺的中位价格、两年3.8%的商业房地产贷款利率估算，项目的毛收益率接近87%。而且此次合作的项目，与铁狮门开发的另一处双栋高层公寓TheInfinity隔街相望，是美国2009年最快售罄的高端房地产项目。对该地块的地段、消费习惯、目标人群均早已了然于胸，操作起来应该更得心应手，看起来，铁狮门更没有理由把这么丰厚诱人的利益与万科分享。

以7500万美元的投入，做成6.2亿美元的生意，符合铁狮门一直以来的价值取向：几十年来，奉行纵向一体化的铁狮门利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配，分享地产项目40%以上的收益。本次合作项目的主体部分，包括设计、开发、销售和运营，都可以作为成本从整体预算中获得可观的分成，而这部分都由铁狮门独享。此外，万科不但提供资金，同时也会负责这些公寓单元在国内的销售，对于铁狮门来说，是利用万科的销售渠道为今后其旗下其他物业营销埋下伏笔的好机会。

要知道，合作伙伴是“全球最大的住宅开发商万科”这一说辞，在美国好不好使有待市场检验。但在中国肯定好使，铁狮门在中国至少有150万平方米的物业待上市。

铁狮门的需求

铁狮门虽然实力雄厚，但毕竟是非上市的私营公司，现金未必充沛。前文提到的双栋高层公寓TheInfinity项目，是美国2009年最快售罄的高端房地产项目。之所以快速售罄，一方面确是市场有需求，另一方面也是因为铁狮门有快速去化的需要。另外，富升街201号项目早在2003年便已获批，但铁狮门迟迟未动工，在2009年申请延长三年动工并获批。

这里不得不提的背景是，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，在2006～2007年，多数美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上。

本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益。这是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因，2008年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机。

2007年5月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以135亿美元现金及87亿美元承债，总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone，并将其私有化。2007年10月交易正式完成，这是仅次于黑石以390亿美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易。

在该笔交易中我们可以清晰的看到铁狮门“杠杆”能力：铁狮门和雷曼各投入2.5亿美元股本金，同时雷曼安排了46亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。双方的利益分享的模式看起来各取所需：铁狮门占有1%股权，通过管理费提取每年经营收益的13%和参与超额收益的分享；而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款获取投资收益。

但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。到2008年9月雷曼破产前夕，交易中收购的359处公寓大楼、88000套公寓已贬值了25%。进入2009年，这些物业的贬值幅度进一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门出售了30多处物业套现数十亿美元，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。

2006年的一笔收购也因类似原因在2009年显现出问题，2006年年铁狮门与其长期投资人贝莱德（BlackRock Realty）一起以54亿美元完成了美国历史上最大一宗单一社区收购，涉及纽约城东河区110座建筑的11232套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司。2009年9月，由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了25%，仅能覆盖债务和利息支出的一半。在这一役中，铁狮门损失惨重，最后不得不选择违约，投资人总共损失超过24亿美元。

由此便不难理解，2009年的TheInfinity公寓项目快速去化和富升街201号项目的推迟动工的原因何在了。2009年对于铁狮门来说，是节节败退的一年。2008年3月，铁狮门击败四家顶级商业地产开发商，竞得纽约西区地铁上盖项目哈德逊广场这一被称为曼哈顿区最后一块上规模的空地(158亩)，在铁狮门看来，这是一次难得的提升品牌和积累经验的机遇。虽然多方努力，也没能找到新的主力租户和金融投资人，最终不得不把把这个值得炫耀的标志性项目拱手让给了竞争对手。

随着铁狮门旗下更多基金陷入财务危机，铁狮门的光环逐渐退却，口碑开始下滑，融资能力在弱化，竞争优势在缩小。

在危机四伏的市场背景下，出于对安全性的考虑以及受人民币升值的诱惑，自2006年低调进入中国市场的铁狮门，于2008年在中国区域大肆扩张，当年，铁狮门完成在上海、天津和成都三城市的战略布局。至今虽未形成可观的收益，但铁狮门翻身仗，某种程度上说将在中国。一方面，仅去年，铁狮门中国团队就扩编了60%，达到180名员工，足见对中国市场的重视；另一方面，铁狮门现在已经到了每一仗都不能失手的地步。

铁狮门又何尝不需要“取中国经”呢，作为万科的美国合作伙伴，对铁狮门在中国的发展来说，多少有些正面作用，甚至还有就铁狮门中国项目合作的想象空间。

反观万科，铁狮门在商业地产和金融方面的经验，依旧是万科学习的榜样。铁狮门最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力，在铁狮门集团分布于全球的800多名员工中，40%从事金融财务工作。此外，能在美国楼市复苏的阶段进军美国，时机可谓恰到好处。而对于万科的此次“取经”之旅，难得的除了合作伙伴的经验，还有教训。

（本文发表于上周六出版的《中国房地产业》杂志。）