下面转帖我的朋友樊一中博士的一篇博客，介绍金融风暴的来龙去脉。他是我多年的同事，曾经在北大荒下乡插队，文革后成为第一批大学生，在美国拿到了物理学博士，后来又去了华尔街，现在一家大型金融机构从事房地产贷款的风险建模工作。

以下是樊一中博士的博客原文网址，欢迎大家去给他留言：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_61ece8980100fc61.html

金融风暴的来龙去脉

       周立波先生的《我为财狂》中金融风暴一段，“重色轻友”自然是点睛之笔，但关于两分钟说清楚金融风暴，毕竟还是夸张了一些。这次的美国金融风暴，起源于次级房贷(Sub-Prime)。周先生指出金融衍生产品CDO和CDS是罪魁祸首，如果单单讨论次级房贷“向何处去”，他确实讲清楚了至少七八成，但他没有涉及更根本的“从何处来”。如果自来水厂的水源出了问题，不能说多加漂白粉和消毒剂没有用，但毕竟是舍本求末了。

       这次的美国金融风暴，要从源头追溯，恐怕要算到克林顿（Clinton）1997年的那个减税法案: 卖房者居住两年以上，涨价在$50万内不用交税。以前卖房赚的钱要放所得税里一起交，因为是累进税率，所以必须放在自己的最高一档税率，甚至更高。对于一般中产阶级，联邦和地方所得税相加最高税率大约35%。假定你的房子从30万涨到50万，就要交7万所得税。为了少交税，你的任何装修，都要把发票小心保留着，以便多少抵消些增值带来的税收。甚至$10一桶油漆，保留发票也能节约$3.50。布希（Bush）的减税叫得震天响，实际上加在一起也比不过Clinton 这一项。

然而，这项惠及千家万户的减税措施，也暗藏着由于人类的贪婪和无知而带来的意想不到的杀机。由于买房的好处明显增加，有意愿的人大大增加。有人本来不想买房现在决定买了，不想换房的想换了，投资房和度假屋也大量增加。尽管买房的诱惑大大增加了，但如果贷款公司及银行遵照规定，执行标准，假定这些标准本身没有问题，就不会有太大问题。就象饭店今天客人特别多，如果大厨们照章烧菜，还是不会拉肚子的。事实上，与许多人猜测相反，大部分贷款机构或办事人员确实遵守了规定，遵守了一条相当有问题的规定。

申请贷款有很多条件，比如信用评级(FICO)，首付比例(LTV)，金额数量，这些在相当大范围内都是可以通融的，多付点钱就是了。但只有一条，是几乎不能通融的，那就是每月房贷有关付款占税前收入的百分比。这简称为DTI，即Debt To Income。这一般包含三项，房贷月付(P&I)，财产税，房屋保险。按规定这数字不能超过28%，是成文还是不成文的，我就不清楚了。我买第一栋房子时，这比例稍高于30%，但公司有红利(bonus)，老板为我写了份相当正式的证明，列出我进公司后每次领取的红利，加上去自然就符合要求了，这证明也作为正式文件保留在档案中。这儿说几乎，就是有一个极端情况可以通融。如果你房子相当贵，首付达到50%，可以免收入调查。一旦有事，这剩下的50%绝对可以还贷款并涵盖其他费用。这条在以前几十年不会有任何问题，但这次危机是例外，已是后话。关于债务，另外还有一条标准，指每月所有债务偿还额与收入的比例，即前面三项再加上信用卡欠款，汽车贷款，私人借款等等。前者是显性的，人们称为Front Ratio。相比之下，后者是隐性的，人们称为Back Ratio。这Back Ratio没有统一标准，美国银行（Bank  of  America）大概是38%。这一条很难执行，即使有”数据”也就仅供参考。我曾有大作论述，关于公款吃喝，在美国很难”下有对策”，但这个DTI，美国人民的下有对策就令人叹为观止了。DTI 看上去很严格，但实际上只要求你购屋或重新贷款（Refinancing ）时满足就可以了，没人管你以后会怎么样。

首先出炉的是可调利率房贷(Adjustable Rate Mortgage, ARM)。这ARM 90年代初就有，但都是一年固定，以后就随市场浮动。第一年中的利率会很低，称为Teaser时间和Teaser 利率，但一年以后就失去控制，听天由命，所以市场上感兴趣的人并不多。大约是和Clinton 法案通过的同时，市场上出现了许多不同Teaser 时间的ARM，一般有3，5，7，10年。N年长度的Teaser 就称为N/1 ARM。传统的ARM，就是所谓的1/1。N 越小，Teaser 利率比30年固定利率(FRM)就低的越多。当初第一次听到这N/1 时，感觉是贷款机构为了更好地为人民服务。这儿列举几种情况。

(1)   刚开始工作，翅膀硬了计划跳槽。一个3/1 ARM 就可省下可观的利息。

(2)   公司派你到某地工作，5年后可能再换地方，一个5/1 ARM 就很合适。即使工作没换，5年后转固定利率也不一定亏，实际上赚的可能性还梢大些。

(3)   刚结婚，开始工作不久，买不起太大的房子，计划几年后有两个小孩，会换大房子，5/1应该是很好的选择。

这种例子还可以找到很多，看上去确实是在为人民服务。

       这ARM 的Teaser 利率，给一些低收入的DTI 过不了关的人提供了一个绝妙的机会。N 年以后的事他们不管，但当前利率低，至少他们现在可以满足房贷要求，实现美国梦了。又过了好多年，到2003-2004年，市场上又出现了另一种全新的房贷，开始若干年只付利息，不付本金(Interest Only，IO)。假如是M 年IO，  这M年后的还贷压力就要比传统贷款大得多。这IO 可以是固定利率，也可以是浮动利率。当ARM 和IO 结合起来，若干年以后的还贷压力加倍是家常便饭。还有一种GPM (Gradual Payment Mortgage)，就更为匪夷所思。比如说，借贷机构第一年替你付2%利息，第二年替你付1%，第三年开始你才付真正同意的利息。两年后的情况，贷方并不关心，但你的DTI在第一年确实可以降很多。

       前面说过，这ARM 的出现好象是为人民服务，现在看来，不完全是这么回事。这IO 和GPM，就几乎纯粹是下有对策了。GPM 的贷方也损失了一些，但他们显然算过，失去这笔生意损失更大。当然也有人申请IO 和ARM 有其他考虑，如前面说的123三种例子，但大部分人，确实是为绕过DTI这个关卡。如果市场平稳或上涨，估价没有水分，尽管三种贷款均有猫腻，但都不会有大问题。一旦他们付不出贷款，把房子卖掉就是了。屋主没亏什么（ARM情况还有小赚），贷款公司，债劵投资人，及其他下游企业，如房屋保险，债务保险(Title Insurance)等等，是稳赚不赔的。这些问题贷款就是这样产生出来的。

       我们现在看这么几种情况。（a）3/1 ARM，Teaser 利率3%，3年以后5%。（b）3年的IO，固定利率5%。（b）3年的ARM+IO，利率和（a）相同。三种情况都是30年贷款，我们进一步假定房价是40万，首付20%，即房贷32万。我们再假定财产税和保险一年5千，所以每月需付四百多元。我们假定三种情况3年内DTI 都正好是28%，最后一列是3年后的DTI。第二列是与28%相应的每月家庭收入。

表格中的月付已经把财产税和保险包括进去了。ARM 前3年的利率很低，所以每月月付中大约有550用于偿还本金。三年下来，倒也还了将近两万。IO和ARM 3年后的区别就是这两万引起的。对于那些勉强达到28%的人，这增加的4%和6%也是一笔不小的数字，但至少看上去还不象灾难性的。最后一行ARM + IO，这么低的利率，又不用付本金，所以他收入比前两位低了一大截，居然DTI 也“合格”了。3年后三类人的月付绝对数字实际上差的很小，但对第三类人的收入来说，这月付就已高的离谱，即使不失业也无法支撑。他的收入相对于他买的房子实在太低了，他当初就根本不能也不应该买这么贵的房子，他能蒙混过关纯粹是因为这大有问题的DTI以及借贷双方的鸵鸟政策。

       Clinton 的法案，再加上这些新的房贷品种推波助澜，正好又遇上美国有史以来时间最长的经济繁荣，房价终于涨到了一个灾难性的高度。全美国的房价指数，从2006年Q1开始，整整跌了12个季度，直到2009年Q1才算勉强停住。先是许多ARM 过了Teaser，早期的IO 也慢慢开始需要付还本金。对于那些把这些新产品用来逃避DTI的屋主，以前朋友或邻居们津津乐道的如意算盘无法实现了，房子越来越难卖，终于有一天，把房子卖掉的钱不够偿还贷款。在这种形势下，主要有以下几种情况发生。

(a)   如果是传统的固定利率房贷，除非飞来横祸（比如失业），房价下跌除了心情梢有不快，没有其他影响。唯一的影响是泡沫期间多交了不少财产税。

(b)   如果失业，不管是传统的还是“新潮”的贷款，都只有指望老板”慈悲”，早点把你解雇，太晚解雇卖房子的钱就不够还贷款了。

(c)    ARM 或IO 但经济很宽裕，你该干什么干什么，只是每月的余钱稍微少了一些。

(d)   ARM 或IO，尤其是两者同时运用，申请时勉强靠这点小动作才过关的，如果动手早，赔掉首付还能勉强脱身。动手晚的，有侥幸心理的，就只有缴枪投降，让银行拍卖。即使没失业也难逃灭顶之灾，最多只是灾难晚来一些时间让贷方或投资人多亏一些。

这次金融风暴，所看到的文章都是对次级房贷口诛笔伐，但很少涉及另一个大家不很熟悉的贷款品种— Alt-A。Alt-A 的信用评估比次贷要高一些，平均高大约70（全美国信用评估平均值在710左右）。这其中有相当大一部分是所谓无收入或无文件(W2等)或两者都没有。没这些东西在美国是不可能的，否则你日后拿什么来还贷款，无非是他们不想让别人知道，想报税时占点便宜。这其中大部分是自己当老板的(Self-Employment)，所以只能凭他们自己说了。这个凭自觉的事，大家都明白是怎么回事。不过再怎么样，人家毕竟是当老板的，所以Alt-A的平均亏损比次贷要低10%以上。所谓次贷危机，实际是这两个家伙共同引起的，但是大家只提次贷，估计是不想在此浪费太多笔墨。

       美国市场上大约一半以上的房贷，是国家通过Fannie Mae 和Freddie Mac 间接担保(称为Agency，即周先生的所谓“二房”)，然后打包，以债劵形式卖给投资人。这些Sub-Prime 和大部分Alt-A 这两家机构是不担保的，除了银行自己出于某种考虑留下一些，大部分只能由私人机构打包后以债劵形式卖给投资人(称为Private Label Security，或PLS)。这PLS的历史其实相当悠久，至少90年代初期就已初具规模，我曾在这方面做过许多研究，先后两次在有关标准丛书发表过文章。在市场经济的供求关系主导下，有需要就会有人提供服务，国家担保的便宜房贷申请不到，就会有人提供利率较高的无担保的私人房贷（因为没有担保，如利率太低无人愿意购买房贷债劵）。有人会说，那在市场经济，住房拥有率不就100%了？不会的，买不起房子的人永远是有的，他们连PLS都不合格。但他们可以租房子，这也是一种服务。以前这么多年，这PLS尽管违约率比Agency高，但远不像金融风暴中这样触目惊心。因为PLS利润也很高，有意愿的投资者还是不少，所以供需平衡，平安无事。但这些有猫腻的新产品出炉后，这PLS急剧膨胀，那些以前连PLS都不收的问题贷款，纷纷挤了进来。PLS 的ARM 百分比是Agency 的7倍，IO 是4 倍，ARM + IO 是5 倍。由于它们出事，房价稳步下跌。原来在很多情况下，Agency房贷的屋主有了点问题完全能够通过正常渠道将房子卖出。现在由于房价大幅下降，也只能走上银行拍卖的不归路。如此一来，自然就形成雪崩效应，终于导致这场金融风暴。

以上详细阐述了次级房贷“从何处来”，来自于我十几年的工作经验，我自认为讲述的相当透彻。下面我简单说一下“向何处去”的问题。因为不是我的工作重点，只能说一些我知道的，最多加些简单分析或推理。我们常说将房贷打包卖给投资人，这“包”就是所谓Deal。每一包少则一两千房贷，多则上万。在每一包的PLS债劵中，百分之八九十是AAA，其余是评级较低的债劵，AA、A、BBB 等等。这些低级的债劵，一开始是只拿利息，不拿本金的，它们的本金就是用来吸纳AAA的亏损的，一旦出现亏损就自下而上吸收。在正常年景，即使一般的不景气，亏损是不会波及到AAA的。底下那些债劵，风险如此之大，回报自然也十分丰厚。假定AAA占了帐面的80%，AAA每少拿一个百分点，下面诸债劵平均就可多拿4%。青菜箩卜，各人喜爱，就看大家的运气了。

自从所谓CDO 和CDS 出世后，情况就不一样了。为写这篇短文，我特意请教了一位较熟悉此事的同事。他说这些下层的垃圾债劵经过包装成为CDO 和CDS，确实如报上或周先生所说，评级大为提高，成为AAA 也是可能的。从能量守恒原理，点石成金是不可能的。但这些玩艺过于复杂，世界上能搞清楚的没几个人，推销员自己大多也不明白这AAA是怎么出来的，但他们绝对明白这是假货。由于利益的驱使，他们面不改色照样推销，许多半通不懂的投资者于是被骗进去了。近10年来的虚假DTI造成每“包”的质量明显下降，下层债劵的评级比以前类似结构的债劵肯定更低。但甘愿冒险的投资人不会一下子增加很多，PLS的传统债劵结构保证了每一层次的债劵只能吸引相应风险承受力的投资人，赌性坚强的投资人的购买力很快就会饱和。如果没有“点石成金”术，这些问题贷款的底层债劵很快就会卖不出去，资金供应链马上会断裂，市场上就没有了所谓资金流动性（Liquidity），这场灾难的规模也就不会如此之大了。

在写了《华尔街数学》系列后，有读者问我对次贷危机的看法，我个人认为这DTI中的漏洞负主要责任。但这种下有对策的事，美国和中国一样，是无法追究当事人责任的。Clinton 时代的法案，于此有关系，但没有责任问题，这两个漏洞又不是从他那儿开始有的。“点石成金”术的发明者，尽管没有违法，但是丧失了职业道德。把房贷打包并划分成不同等级的债劵，因为风险和回报讲的很清楚，完全符合市场经济规律和职业道德。但把垃圾债劵包装成AAA的CDO和CDS，就有点类似把土豆涂层泥当松花蛋卖了。别人不清楚，你自己还不清楚吗。有人问我，难不成他们和评级机构（比如Muddy）串通，因为这AAA毕竟不是他们自己评的。对此我是这样解释的。你上Google搜寻一个字条，许多时候会出现成千上万条，人们一般就看前面几条或十几条。许多商家就想办法“欺骗”Google，使自己能挤进这前面十几条。Google就设法进行反制，识穿这种把戏。每年的美国运筹学年会，两者都是热门话题。我的猜测是，这些债劵的发行者是评级专家，深知如何欺骗评级模型，就象商家为排名欺骗Google差不多。

2007年9月，美国国会先后两次通过法案，设法堵住DTI这个漏洞。两个法案，一个是针对ARM的，一个针对IO ，两个法案都是指向这个DTI的。法案要求这DTI 必须以整个还贷期间的某种平均月付来计算。2008年初，我有一次因为工作需要，和同事讨论这DTI的问题。我说讨论批判声讨这次危机的文章不计其数，怎么没见到提这个漏洞的，相当令人惊讶。他忽然想起什么，打开电脑一阵乱敲，告诉我国会曾在一个月内为此事通过了两个法案，但他也不懂为什么不见有人提及。我的看法，周立波先生不一定会爽快地同意。但从国会一个月内两次立法解决这个问题来看，这应该是问题所在，至少是主要问题所在。