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这是两年前写的一篇旧文,但是现在看来,依然还是有着借鉴意义,尤其是在中国大力开展保障性住房建设的今天,似乎是在重复在西方走不通的老路。

 

 

美国这次起源于次贷危机的房市下滑,从2006年9月到现在已经有几乎三年的时间。从最近的标准普尔Case-Shiller全国房价指数来看,五月份虽然比四月份上升了0.4%,但是和去年同期相比,仍然下跌了17.1%。而且五六月份一直是美国房屋销售的旺季,同时奥巴马政府的对首次购房者的退税政策无疑也对房市的短期稳定有着积极的作用,所以这次的短期房价反弹,并不意味着房市已经到达拐点。在最近美国San Diego附近的Carlsbad举行的2009风险峰会上,多数与会专家都认为房市不太可能在今年触底,而会在明年的年底到达谷底,而且房市的全面恢复,可能还要五年左右的时间。这主要是由于银行法拍屋的回收过程变得非常的漫长,所以市场还需要更长的时间来出清库存,同时如果奥巴马政府的救市政策不能产生足够多的就业机会,并且银行响应政府号召而进行的按揭贷款条款修改(loan modification)不能成功的话,可能会有更多的不仅来自次贷(Subprime)和次优(Alt-A),甚至来自优质贷款(Prime)和大额贷款(Jumbo)的法拍屋进入市场,给房市带来更大的卖压,导致房价的进一步下滑。

 

纵观这次的美国房市危机,及其后来导致的全球金融危机,以及二战之后的最严重的全球经济危机,许多媒体及专家往往把责任指向华尔街,认为投资银行的贪婪,资本市场的过度证券化,以及评级机构的不负责任都是这次危机的直接原因,但是他们往往忽视了美国政府在这次危机的发生中所起到的作用,包括货币政策,房产政策,以及监管政策方面的失误。对于在本世纪初过于长期地保持低利率的宽松的货币政策和自从上个世纪90年代以来的过于放任的金融监管政策所起到的作用,其对于房市及金融资本市场的影响都是相对来说显而易见的,而房产政策的影响就比较隐蔽了。在此我们将主要讨论房产政策在这次危机中起到的作用。

 

美国的住房政策,包括许多方面,但是大体上可以分为两类:间接影响住房选择的税收政策,和直接影响住房选择的狭义的住房政策。影响住房决定的税收政策,包括以下几个方面:

  • 按揭贷款利息免税(Mortgage Interest Deduction):1986年的税制改革,使得大部分消费者个人贷款利息不再享受免税优惠,只有按揭贷款和房屋净值信贷额度(Home Equity Line of Credit)的利息除外;
  • 房屋增值资本收益免税(Home Appreciation Capital Gain Exemption):1997年的克林顿减税法案,使得大部分房屋拥有人在出售房产时,如果该房产是用于自己居住的,那么房屋增值部分的资本收益是免税的;
  • 从2008年起,房屋按揭保险(Mortgage Insurance)的的费用也可以用于抵税。

狭义的住房政策,主要包括以下几个方面:

  • 公共住房(Public Housing):由政府出面修建住宅,并且以低廉的价格出租给低收入家庭。这种供给学派的政策近年来已经不太流行了,主要是由于成本过高,而且公共住房由于住户并不拥有产权,其质量往往下降得非常快;
  • 低收入住房税收抵免(Low-Income Housing Tax Credit):这项措施主要是面向房屋出租市场的投资者。如果他们把一批私有出租房的一部分(比如20%)出租给当地的低收入家庭(收入低于中值的50%),而且租金不超出其收入的30%,那么他们的运营成本的一部分可以享受免税;
  • 住房券(Housing Vouchers):这项政策属于面向需求的措施。低收入家庭可以从政府领取住房券,以其作为租金支付给房主,而房主可以把住房券兑现。这类出租房必须满足市场的最低质量标准;
  • 住房自有率政策(Homeownership Policy):以上提到的几项住房政策都属于直接影响租房的措施,对房市的影响有限。但是美国的住房及城市发展部(Department of Housing and Urban Development,简称HUD)在2000年制定了一个6年计划,声称在6年之内,要将美国的住房自有率由67.1%提高到70%,并且要把低收入家庭的住房自有率提高25%,把少数族裔的住房自有率提高15%。为了达到这个目标,HUD声称将主要通过两项措施来提高住房自有率:1)提高联邦住房管理局(Federal Housing Administration,简称FHA)按揭的发放范围;2)增加房利美和房地美的中低收入家庭贷款比例。在2006年,美国的住房自有率达到有史以来最高点69.1%,但是随着房市的迅速下跌和大量的按揭违约,这一指标在2009第一季度已经下降到67.3%,接近2000年的水平。可以说,HUD的这一政策已经完全失败了。

在上面提到的诸多住房政策中,对自有房市(Owner-Occupied Housing)影响最大的还是房屋增值资本收益免税和住房自有率政策。在1997年之后,美国的房市在经过大约十年的停滞期之后,在1998/1999年进入快速增长期,这与1997年通过的克林顿减税法应该说有着直接的关系。同时在2001年到2004年间,HUD在给房利美和房地美的住房贷款指标中,把给中低收入家庭的贷款比例提高到50%。此后这个指标逐年提升,2005年到达52%,2006年到达53%,在2007年更达到55%!众所周知,收入越低,信用风险越大,所以这项指标客观上促使两房放松贷款标准,降低贷款质量,并且大量买进次贷债券和次优债券,这都和两房的最终资本金不足,并被政府接管有着直接的关系。

 

中国当前的住房政策,主要体现在按揭贷款的发放标准及住房公积金两方面。在对于个人自有住房和投资房的贷款标准上存在首付和利率的差异,这与美国的贷款政策有相似之处。在美国,自住屋与度假屋(必须离居住地一定距离以上)的贷款标准相差不大,而对于投资房一般按揭利率会比普通按揭高0.5%到1.0%。而住房公积金则在美国的全国范围内并没有类似的制度,但从对买房者进行补贴的角度来看,与按揭贷款利息免税有着异曲同工之处。对美国的按揭贷款利息免税政策,一直以来都存在着两种看法。支持者认为这一政策对于美国的住房自有率由二战后的50%上升到今天的67%起到了及其积极的作用。但更多的学者认为,这一政策存在着以下问题:

  • 首先,由于大额贷款享有更多优惠,实际上是富人从这项政策中获益更多。数据显示,在2002年,62%的税收补贴流向收入超过十万美元的家庭;
  • 其次,由于较大的房屋也会更多优惠,所以这项政策使得人们更愿意购买超过其实际需要的房屋。美国在近40年以来,平均家庭人数从1967年的3人降低到2004年的2.5人,但是房屋的平均面积却由1970年的1440平方尺上升到2004年的2330平方尺。当然,这一方面体现了生活水平的提高,但是另一方面与之对应的郊区化(Suburbanization)带来的交通堵塞、空气污染等不良后果也是显而易见的;
  • 最后,对房屋的超过实际需要的需求,对房价泡沫的产生也有着推波助澜的作用。尤其是在2001-2005年按揭利率较低时,由于免税的优惠,使得实际贷款利率更为低廉,买房者的短期可支付能力上升,从而使得房价在这段时间内泡沫化程度达到前所未有的高度。

 

同样,美国从地方政府到联邦政府,片面追求住房自有率的指标,而不考虑达到这个指标的手段,或者在制定指标时充分考虑最优化的结果,以使达到的住房自有率成为可承受的和可持续的,都对这次房市危机的发生起到了不可忽视的作用。

 

“以铜为鉴,可以正衣冠;以人为鉴,可以明得失;以史为鉴,可以知兴替”。从美国的住房政策对这次房市危机的推动作用可以看到:本意良好的政策未必会产生好的结果。许多原本用于提供刺激,以促进住房自有率的政策往往会刺激房市的上涨,从而导致可承受能力的下降,并最终导致住房自有率的下降。中国的住房政策也可以从中汲取教训,避免前车之覆辙。

 

(作者现为美国房利美公司信用风险管理总监,同时为约翰霍普金斯凯利商学院金融学兼职教授)

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陈剑

陈剑

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陈剑博士现任信风金融科技的创始人兼CEO,MSCI公司亚太区高级顾问,中国资产证券化论坛信息披露专委会主席,财新智库高级业务顾问,财新传媒、《文汇报》、《南风窗》专栏作家,上海金融系统知联会理事,世界华人不动产学会副秘书长。最近与华山医院张文宏教授团队共同研发了COVID-19全球疫情综合风险指数(http://covid19-risk-index.com/),评估各国疫情风险程度。

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