一转眼，源于美国次贷风暴的全球金融危机已经爆发近10年了。这十年期间，好莱坞推出了不少反映华尔街贪婪与暴利的影片，比如《华尔街之狼》、《华尔街2》、《攻击华尔街》等电影，但是其中真正反映金融危机的却没有几部。但是在这寥寥无几的几部电影中，《商海通牒》无疑可以称得上是其中的佼佼者，凭着IMDB上7.9的高分，即使放在所有的商业电影里面，也算是名列前茅。

《商海通牒/Margin Call》是J. C. Chandor撰写和导演的2011美国独立电影。这个故事描写了发生在一个大型华尔街投资银行的24小时内的故事，并突出了2007-08金融危机的初始阶段，一组员工在金融崩溃初期为了挽救公司采取的一系列行动。影片完美的遵循了古典戏剧的三一律[1]，一天之内，一个故事、同一个场景，变化的只是人物的语言、状态和失焦的摩天大楼窗外景色。影片的终极问题，也和经典戏剧一样——当面对矛盾时，人如何选择，或者，用另一句话来说，什么是对，什么是错。

影片的英文原名颇有深意， Margin Call的中文直译叫作“补仓通知”，一般是指在卖空证券或期货/互换合同未到期时，如果市场价格与投资者的期望背道而驰，在账面损失接近其保证金账户（Margin Account）时，他的经纪人/交易商会打一个电话，要求往保证金账户里增加押金，否则会被强行平仓，那投资者就会几乎损失全部保证金。

《商海通牒》中并没有出现真正的Margin Call，因为这部片子涉及的并非期货或是互换合同，而是复杂的按揭贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，简称MBS）。在一轮裁员潮之中，被裁掉的风险管理高级主管把未完成的一个风险估值模型交给了手下的一个年轻分析员。在彻夜工作后，他发现，由于公司的MBS业务买进了大量次贷的劣后层，进行再包装，但是由于市场需求疲软，所以留着手头尚未打包的次贷债券波动幅度将会产生超过该公司总市值的损失。随后一系列的连夜紧急会议和翌日的清仓甩卖, 都因此随之展开。所以这里的Margin应该是指公司生死存亡的边缘时刻（Margin 的另一含义为“边缘”），而Call显然是指这个模型就像一个Wake Up Call（旅馆里负责唤醒房客的电话），一个结果点醒诸多梦中人。 

在这里我们需要简单介绍一下美国的MBS市场。美国MBS市场根据信贷产品的不同，可以分为以下几个大类：

机构房贷抵押证券（Agency MBS），指两房（房利美、房地美）和美国政府下属的吉利美（Ginnie Mae）发行的MBS，其标的物（打包的信贷产品）为美国政府担保的住房贷款;

私有机构发行证券（Private Label Securities/PLS），指华尔街投行发行的资产证券化产品，其标的物为没有美国政府担保的住房贷款和其他信贷产品，包括：

超大型房贷（Jumbo）MBS，贷款额度超过两房标准；

次贷（Subprime）MBS，贷款人信用评分不满足两房标准；

次优（Alt-A）MBS，贷款人工资证明不满足两房标准；

商业贷款抵押证券（Commercial MBS），以商业地产为抵押的贷款；

其他资产抵押证券（Asset-Backed Securities, 简称ABS），包括信用卡、学生贷款、汽车贷款、商业贷款等。

影片中提到的次贷MBS，在2007年时整体存量大约1万亿美元，占全部MBS存量的10%左右。何以小小的次贷MBS市场，会掀起如此之大的波澜呢？

因为这个市场提供的利润最高。这个利润来自于发行费用（underwritting fee）和自持债券的回报。华尔街的投行一般持有次贷MBS的最次级债券，也就是权益级债券，这部分的回报能达到多少呢？我们可以在下面计算一下。在此之前，我们先介绍一下对于次贷MBS的信用增强。

PLS（包括次贷MBS）的标的物，即信贷资产，是没有美国政府担保的。因此，为了吸引广大有着严格投资规则的机构投资者，必须对这些证券化产品进行信用增强（Credit Enhancement），使其大部分债券分层能够达到最低的投资级信用评级，即BBB以上。

信用增强的方法，一般有两种：外部增强和内部增强。外部增强很简单，就是找一家第三方债券保险公司，可称为“狐假虎威”。以美国的市政债券（Municipal Bond）为例，发行机构五花八门，其信用资质也是千差万别，投资者难免眼花缭乱。怎么办？找市政债券保险公司（Municipal Bond Insurance Agency/MBIA）就可以了。这家公司不管原来的地方政府信用如何差，都可以把他们的地方债包装成AAA级的债券。当然天下没有免费的午餐，地方政府需要提供保险费用，而MBIA需要在地方政府违约时偿付投资者，但只要保险费用低于市场的利息差价，对地方政府还是有利可图的。MBIA当然也要打好自己的算盘，只要盘子够大，风险足够分散，全国经济不要太差，保费就能够抵消未来的风险还有利可图。但是这对于自身的资本金要求很高，必须是AAA的公司，才能担保AAA的债券，否则就成了“狐假兔威”。

对于华尔街的投行来说，外部信用增强不如内部信用增强。为什么？很简单，能空手套白狼，干嘛要付给别人保险费？所以什么次贷、次优，一般都是用的内部信用增强，即信用结构化产品（Credit Structured Products）。听上去很高大上，但是一言以蔽之，就是“矮子里面拔将军”。其具体操作如下：如果有10亿美元的次级贷款池，那么把未来的现金流按照优先级分为两份：80%的优先（Senior）债券，和20%的劣后（Subordinate）债券。同时对两份债券进行还本付息，但是一旦发生信用违约事件，则其本金损失由劣后债券中扣除，直到劣后债券本金被全部扣除，优先债券的本金才有可能遭到损失。假设次贷的违约损失率（Loss Given Default/LGD）为50%，那么整个资产池的违约率要达到40%，优先债券才会被波及。这个假设在2006年的时候看上去是那么的遥不可及，但是最终有的次贷资产池违约率竟然达到80%，违约损失率达到70%。

在实际操作中，80%的AAA债券比例很常见，但剩下的20%会再次划分成AA、A、BBB、BB、B和权益级，卖给不同风险偏好的投资者，其中最差的部分投行自己保存，类似把一张牛皮的上好部分切分之后，各个边角废料也充分利用。假设次贷的基本利率是8%，80%的AAA债券收益是5%，那么剩下的20%的部分收益可以达到20%；如果能够把AAA做到90%，那么剩下的10%的部分收益可以达到35%；再考虑到投行的杠杆比在当时都接近30倍，那么投行在这部分的收益可以达到近1000%。因此在房价疯涨的2001-2006年间，次贷的违约率非常低，而所有从事次贷发行的投行，即使是投资权益级，也赚得盘满钵满。

如果仅仅如此，倒也就罢了，但是投行已经不满足于只把投资级（Investment Grade，即AAA-BBB）的债券卖给投资者，他们充分发挥了“金融炼金师”的角色，把垃圾债券（Junk Bond，即低于BBB）重新打包，竟然“无中生有”地把BB级债券变成了AAA级债券，这就是所谓CDO。

他们是怎么做到这一点的呢？我们就来简单分析一下。前面我们说过了次贷资产池的分配一般是80%优先，20%劣后，假设期望违约率为10%，也就是10%的贷款会违约。如果我们有两个资产池，都是这样分配的，期望违约率相同，但是资产池的信贷资产的信用风险完全负相关，也就是其中对应的两个贷款不会同时违约，这样我们把两个资产池的劣后部分重新打包，假设违约都来自原资产池的劣后部分，那这个新的资产池期望违约率是50%，但是有50%的现金流是完全无风险的，这部分现金流就可以作为新的AAA债券进行发售，剩下的劣后部分再保留下来。从数学的角度看，似乎是无懈可击，不少投行做这个做出了甜头，于是干脆把打包剩下的劣后部分再次打包，做出了CDO2, 直到CDON。更有甚者，干脆连原始标的物都没有，直接做合成CDO，再对CDO发行CDS，这完全是狂妄的炼金术和疯狂的对赌，完全失去了金融业根据投资者需求进行创新的本意，而这些所谓的金融创新也沦为投行为了赚取佣金和攫取利润而不惜损害投资者利益的工具。

其中最重要的假设，资产池的信贷资产的信用风险，最终证明是高度正相关的。犹如沙上筑塔，纸牌搭屋，这个基本假设的错误，使得整个信用结构化产品体系轰然坍塌。这些狂妄的金融炼金师们，也成为金融创新中的反面教材。

根据影片的阐述，这家投行正是在三年内经营了一款将不同信用评级整合在一起的抵押债券，在发行了大量该类债券后才最终清楚其风险性，但是为时已晚，由于杠杆效应，一旦出现下跌，公司需要赔付的价值甚至远远高于公司的总值。而就在此时，是否赶在泡沫破灭以前赶快出手，保存自己，不顾他人？这个抉择出现在了众人的面前。投行老板图尔德描述此情此景为“音乐停了，风暴来了”。

对于影片中的人物来说，选择就是，卖掉不良资产，还是破产。当交易部的头目山姆拒绝将不良资产转移给同行的时候，他认为：“我们正在把毫无价值的东西卖出给自己的交易伙伴，我们正在彻底地搞垮别人的事业。以后，没有人会买我们的东西。”这是一个从事了34年金融工作的行家里手心中的职业操守，同时也是一个金融从业人员的“盗亦有道”，毕竟自己手下的股票经纪人们即将把手中大笔的不良债权和股票卖给自己建立起信任程度相当深的买家、交易员和客户。如果成功，投行可能会幸免于难，但是金融业会受到巨大冲击，同时，自己也将从此上了同行的黑名单。 

在影片的最后，山姆屈服于老板图尔德的压力，丢下了这颗金融核弹，但是也蒙受了良心上的巨大压力，接近于精神崩溃，也给我们在华尔街贪婪的背景之下留下了一抹人性的亮色。

[1] 三一律（classical unities）是西方戏剧结构理论之一，亦称“三整一律”。是一种关于戏剧结构的规则。先由文艺复兴时期意大利戏剧理论家琴提奥约于1554年提出，后由法国新古典主义戏剧家确定和推行。要求戏剧创作在时间、地点和行动三者之间保持一致性。即要求一出戏所叙述的故事发生在一天（一昼夜）之内，地点在一个场景，情节服从于一个主题。法国古典主义戏剧理论家布瓦洛把它解释为“要用一地、一天内完成的一个故事从开头直到末尾维持着舞台充实。”

 【财新私房课】

陈剑：第三讲：《看电影，学金融》之三

曾担任美国房地美、房利美风险管理总监、财新《电影经济学》专栏作者陈剑博士推荐九部金融电影并详细解说，为你详细梳理好莱坞与华尔街近100年来的恩怨情仇，相爱相杀，阐述背后的社会经济前因后果。学完之后你会感慨：听君之言看电影，胜过十年萤雪功。