本文根据我在今年中国资产证券化论坛上的发言整理，讨论ABS投资的三大风险管理: 市场、信用、流动性。下篇中继续推出两房的风险管理案例，仔细剖析其长处与不足。

主持人：各位来宾下午好，接下来第四场，我们非常荣幸邀请到点石金融服务集团管理合伙人、美国斯坦福大学商学院兼职教授陈剑先生为我们大家介绍投资美国ABS的风险管理策略，大家掌声欢迎。

陈剑：谢谢大家，首先声明我不是斯坦福大学的兼职教授，我以前在约翰霍普金斯大学作兼职教授，现在是福坦莫大学（Fordham）。我从事资产证券化有17年历史，首先在美国房利美从事市场风险和信用风险管理，然后在房地美从事信用风险建模工作，后来出来做金融咨询，主要服务对象是美国另外一家资产证券化机构——吉利美。这3家机构总共的资产证券化规模为6万亿美元左右。去年刚刚回国，在中国和几个朋友合伙成立了点石金融服务集团，我负责资产证券化的业务。

 今天的主题是投资美国ABS的风险管理策略。美国的ABS在过去大概20年左右，经过了非常完整的周期，包括繁荣-泡沫-泡沫的破裂，期间有很多风险事件出现。而在中国，资产证券化才刚刚兴起，我们还没有见到整个资产市场下行的现象。大家关心房价是一个泡沫，随着房价如果泡沫的破裂，是不是跟房价有关的资产都会出现严重的信用事件呢？如果出现的话，应该如何管理呢？我今天讨论的话题就是如何从美国ABS的风险管理策略中能够得到一些对于中国未来的ABS管理有借鉴意义的启示。

我首先介绍一下美国资产证券化的现状，然后讲讲投资美国的MBS的风险管理策略，之后有一个相对比较具体的案例分析：两房的ABS风险管理，然后介绍点石的资产证券化的解决方案。

美国资产证券化的现状

美国的资产证券化市场占债市的很大部分，含有不同的产品：包括Agency的MBS和Agency的CMO。以前两房是有联邦政府隐含担保，金融危机之后变为显性担保。除了联邦机构的资产支持证券，华尔街投行发行的ABS，一般称为PrivateLabelSecurities，简称PLS，他们是含有信用风险的。购买这些PLS之后，需要处理这些PLS的信用风险，有很多技术可以管理这些信用风险。除了这些债权类的ABS，股权类的资产证券化主要包括REITs。我们知道总共的MBS和ABS加在一起的额度是10万亿美元左右。股市以REITs为主股权的资产证券化产品占到债市的1/10。我们今天讨论的主要是债市的ABS的资产证券化管理。在美国资本市场债市分布，国债占的比重是高于1/3，大概有1/4是MBS，还有市政债和公司债，另外PLS占的比重相对来说占得比较少，因为金融危机之后大家出于避险考虑不愿投资，大部分出现很严重信用问题的债券都是由这类PLS组成。这个发行量在2015年的时候非常低。2003年，大概是在12年以前，那时候整个债市规模是2015年的一半，而MBS则占到了美国债市存量的最大份额；当时ABS占到7.8%的份额，比现在的3.8%的份额大很多。

MBS的存量主要是由Agency MBS、AgencyCMO、PLS中的RMBS和CMBS这4个部分组成，总共9万亿美元左右。商业房地产抵押贷款份额占的份额比较小，不到1万亿美元左右。2007年之后PLS的RMBS发行量逐步减少，总共存量只有1万亿美元不到。所以现在的MBS市场基本是由3家联邦机构：房利美、房地美、吉利美主导。房利美是最多的，其次是房地美，然后是吉利美。这里面区别最大就是吉利美的MBS存量有了大幅度增加，因为它针对的发行对象是信用风险比较高的借款人，以前可以去借次贷和次优贷款，之后这些渠道被关闭了。它能够去贷款的对象就只能去政府部门像吉利美的这种贷款。所以吉利美在2007～2008年以后增量是有非常高的增长。现在我们可以看到美国绝大部分的MBS市场或者是MBS+ABS的市场还是由这3家机构来主导。

投资美国ABS的风险管理策略

1.市场风险管理

这3家机构的MBS只有市场风险，没有信用风险，其信用风险理论上跟美国国债几乎是一样的。投资这3家机构债券的时候，大部分时间我们考虑的风险都是市场风险，市场指标有久期（Duration），还有一些其他的指标，比如期权调整久期（Option-AdjustedDuration），关键利率久期（KeyRateDuration）等等。这些都是美国债券市场上相对来说比较常见的利率风险或者市场风险指标，在国内分析工具中我们看到这种计算相对来说还是比较少见的，主要有这么几个原因：因为国内ABS和MBS市场还是比较年轻的，而计算这些指标需要有很多市场风险数据，包括现在利率市场比较标准曲线，利率市场波动率的平面。这些指标目前都没有一个非常好的量度，所以说我们对它的这些量化分析和管理应该是存在一些缺陷的。要改进这方面的一些不足之处，相对来说比较容易。因为有非常标准的量化分析方法可以解决。比如，我们如果现在有一个标准的利率曲线，我们可以根据这个利率曲线来进行利率模型参数的校准。如果我们有了一个比较发达的利率衍生品市场，我们就可以计算它所对应的期权调整久期。市场风险指标相对来说是比较直接的，这也是几大风险里面，市场风险相对来说是比较直接，而且比较容易测量和管理的原因。相对来说比较难以测量和管理就是信用风险。

2.信用风险管理

我们知道在金融产品中或者是金融机构所面对的几大风险里，市场风险是比较直接，衡量指标现在来说比较标准化。而衡量信用风险的指标就比较复杂了，对信用风险来说，你要有3个模型，才能够得到一个点的估计值，否则你很难得到一个非常好的信用损失分布，尤其是债券具有很多底层资产的情况下。美国在2007～2008年之间对于信用风险衍生品的定价出现了很大的失误。去年的一部电影《大空头》，那里面谈到他们建模的定量分析师们是怎么计算CDO的。相关性的假设有比较大变化的时候，信用损失分布会非常的宽。原来假设各地的资产相关性比较低的话，有很多劣后级债券集合在一起做衍生品CDO时，可以拆分出来信用风险较低的优先级债券。但是我们忽略一个现象，就是资产价格往上升的时候，相关性与资产价格往下降的时候往往是不一样的：你必须要知道模型假设代表的是资产上升的相关性还是资产下降的相关性。

      我们做信用风险评估的时候，需要有一个比较完整的周期的数据，因此在我们衡量中国的ABS市场的信用风险评估的时候，有一个很大的不足之处就在于中国的资本市场还没有经历过一个非常完整的周期。这样一来，我们无从知道资产价格周期往下走的时候，资产相关性是多少。我们也不知道一旦出现违约，违约的损失率会是多少。这些都是缺乏经验数据支持的。当然我们也不是无计可施，我们可以根据美国类似或者说是世界其他国家和地区的类似违约数据来进行一些假设。这些假设我们需要知道是有一定的合理的空间，但并非完美。我们刚才谈到这些数据，一方面是基础资产数据，另一方面是证券化产品的数据。一旦资产池把未来现金流根据优先级进行划分，即可测算不同层级的违约率和违约损失率。在进行测算的时候，不但要考虑到基础资产的信用风险，还要考虑到信用增级结构的风险。ABS投后信用管理的时候，我们其实还需要关注基础资产的后续表现。一旦基础资产已经产生，其未来表现不一定跟我最初购买ABS产品的时候一致的，尤其是抵押物的价格发生很大变化的时候，对信贷资产违约率就会有很大的影响。对一个ABS产品信用风险定价困难之处，不仅在于涉及的信用风险模型更多，而且结构更加复杂。不但要涉及历史数据，还要有从发行之后到目前为止新的表现的数据。我们在对ABS进行定价和管理的时候，都要把这个新的数据加进去，对模型进行一定的调整。

●美国ABS市场上为何会存在服务商/Servicer

在中国，现在缺乏的一类ABS参与者就是服务商/Servicer。在美国的ABS发行过程中，有一类参与人就是服务商，可以是基础资产发行者，也就是银行。但很多时候银行不愿意做服务商，就可以把这项业务外包出去。美国有很多比较专业化的服务商机构，能够处理不良资产，它的处理效率是非常高的。美国为什么要进行这样的细分？在美国，很多银行主要做的就是这个基础资产的产生，然后把它卖掉，而不是保留服务的业务。基础资产的服务权可以自己留着，也可以转移给别人。但是如果自己留着服务权/ServicingRights，这个资产的波动率是非常高的，有可能对银行的资产负债表产生不利的影响。我们知道它的市场风险可能是普通债券的几倍甚至十倍，因为利率一旦出现波动，比如利率下降，消费者提前预付，所有未来利息现金流都会变成零。这个资产利率发生变化，巴塞尔规定了银行拥有的这种资产不能超过其所有资产的10%。对银行来说，如果持有大量资产，对其资本是非常不利的事情。银行将这个转移给第三方机构，就可以避开监管的要求。这就是为什么在金融危机之后有大量第三方服务商从银行手里购买很多服务权。这种服务权是什么？就是在处理贷款的时候可以收取的一笔手续费，从25个基点到50个基点甚至更高不等。为了满足所有的ABS投资者的最大利益，由服务商来处理这些资产。处理的过程包括对借款人进行催收，包括进行贷款条款的变更，能够满足其净现值最大化，也包括对基础资产进行清算。

在美国，服务商在早期催收、中期贷款条款变更、资产处置这几个方面的表现，是衡量其是不是能够最大限度提供有效服务的主要指标。两房有上千个服务商，其中比较大的也就20多个。在两房的时候，我曾专门主持一个工作给这些服务商打分，看哪些服务商在各项指标上能够满足我们最大的要求。最近美国的服务商有很多并购交易出现，下表是其中比较大的几例。很有意思是，这里面的NationStar是我在房利美打分的时候排名第一的服务商，很多服务权就由别的服务商那里转移到这个NationStar手里。

资料来源：《服务商在美国资产证券化中的作用及对中国的借鉴》，郭杰群。
●为什么会有人愿意收购这类服务商

为什么会有人愿意购买这种机构？我们刚才提到了这3个方面，包括催收、贷款条款变更与基础资产清算，这些都是执行能力的体现。我们可以看到，对所有不良资产未来进行处理的时候，包括中国4大资产管理公司，需要对其进行打分或者衡量，采取的指标也是类似的。另外，在美国还有另外一方面的风险，就是道德风险。因为在很多ABS服务条款里面，有叫做违约的触发性事件。如果违约超过5%，所有现金流不能分配给次级，要分配给优先级。如果这个服务商的母机构就是发行这个产品的华尔街投行，那么这个服务商在其母公司持有次级的时候，就不愿意触发这个条款，因为一旦触发这个条款，次级就拿不到钱。为此，这个服务商愿意把基础资产尽长时间停留在逾期。他们可以做一些事情，能够让其维持在某一个水平上，让其既不违约，又不完全恢复正常。而对于优先级投资者来说，这个基础资产最终不得不违约的时候，其实宁可它提前违约，先把其他基础资产的现金流，包括利息和本金都支付给优先级，这就是道德风险因素。

在这种情况下，我们有时候就需要做一个综合的打分卡，用所有这些指标对这个服务商进行综合的评级。当时房利美买了一千亿左右的PLS，我们持有是优先级，并根据优先级去计算这个服务商给我们带来的利益。如果他做的不好，我们就有下面这几种办法跟让他提高他的管理水平。

第一就是协商，跟服务商面谈，告知他在某一方面的指标比别的服务商要差，在控制基础资产特性之后表现依然比较差。

第二方法就是变更我的服务商。如果跟某个服务商谈了很多次，他的表现仍然不能满足我们的要求，就可以考虑把我们的基础资产由服务商A转移到服务商B。正是因为这个缘故，后来我们把很多资产都由别的服务商转移到NationStar这里去了。

还有一个就是收购，这是美国08年金融危机之后一个比较流行的趋势。上表中可以看到Fortress收购了NationStar。股票投资有很多流派，有被动投资，也有主动投资。后者是购入一定股票之后，就安插董事会的人选。这些对冲基金购买服务商也是实施同样的策略。购买了一些债券之后，如何才能管理和激励服务商？当然是收购其为直属的子公司了。购买服务商也是为了最大限度上贯彻对冲基金自己的利益。在购买服务商之后，对冲基金就可以将其管理策略交由旗下的服务商来执行。金融危机之后，这是一种相对来说、从数据分析角度来讲，能够比较有效满足这些对冲基金需求的投资策略。

关于针对服务商的策略，中国目前来看还没有专门的服务商，包括我刚刚提到的这些不同种类的服务商，现在在国内选择服务商还不是很成熟。国内我们基本上看到还是基础资产的持有人，自己承担服务商的角色。我们觉得今后尤其是现在大家都知道银行的不良资产率也在上升，我们认为很有可能会出现专门的机构来做类似的事情，其实中国已经有4大资产管理公司以前也从事过类似的工作，只不过他们针对的是机构贷款，而我刚刚提到的服务商，主要针对消费者信用贷款。随着消费类贷款资产证券化的兴起，有可能出现这样的服务商机构，同样也会有投资或者量化的对冲基金，也会采取类似策略购买或者收购这种服务商，以贯彻其在投资ABS的时候的风险管理策略。

 3.流动性风险管理

刚才提到就是信用风险管理在美国的ABS投资里面常见几种方式。还有一种风险就是流动性风险，主要指标是由交易量和买卖价差这两个指标决定的，其中量化程度比较高的是买卖价差：对国债来说是1个基点左右，MBS大约1～3个基点，公司债券可能达到100个基点。对流动性风险管理策略主要有这么几种，我们在投资美国房利美和房地美的MBS时，二者的风险其实是差不多的，包括刚才提到市场风险和信用风险基本上是一模一样。但是他们的产品在市场进行买卖还是有一定价差的，这个价差主要就是来自于流动性风险。房利美的MBS存量是2.7万亿，房地美是1.7万亿，大概是2∶1，而市场交易量比率却高达1∶10。如果投资者是长期持有，而且又有相对来说可以做杠杆的条件，可以考虑购买房地美的MBS，做空房利美的MBS，这样再做杠杆就会有一定的相对来说风险比较小的回报。

还有MBS的TBA证券，就是在预发行的时候，投资者不知道这个基础资产实际上是什么样子。举例来说，我在购买TBA的时候，并不知道最后他的基础资产池是什么样的组成。最后交割的时候，交割给我的人可以选取满足条件最差的MBS，这是他的一个期权。有这个期权，这种价格会有一定的折扣。如果我确定了是某一类基础资产池，有特性，单个基础资产份额比较小，这种资产提前偿付可能性低一些。这是一个比较好的特性，价格更高一些。根据不同TBA和SpecialPool的价差，通过做杠杆收到相对来说风险比较小的套利的回报。（未完待续……）

文章原题为：市场信用两风险 长使银行带泪看——ABS投资的风险管理实务（上）