最近的两则消息引起了关注中国房地产和金融市场的人们的极大兴趣：

11月20日，按照中央全面深化改革领导小组的工作部署和国务院立法工作计划要求，住房城乡建设部组织起草了《住房公积金管理条例（修订送审稿）》。其中明确提到，住房公积金的投资渠道需要进一步拓宽，除原有国债外，还可以投资大额存单、高信用等级固收类产品（包括地方债、政策性金融债、公积金个人住房贷款支持证券）。

12月4日，上海市公积金管理中心作为发起机构，分两期发行总额约69.6亿元的个人住房贷款资产支持证券（MBS），这是住房公积金个人住房贷款资产证券化产品，首次登陆银行间债券市场。

住房+金融+资产证券化，再加上去年十八届三中全会公报提出的“研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构”，人们不禁联想，这是否是中国版两房出台的征兆呢？笔者认为，虽然目前此单额度较小，结构也比较简单，但可能确实预示着成立政策性住房金融机构的第一步，打通资本市场和住宅市场的资金通道，从而促进新型城镇化和城镇居民“住有所居”的住房目的。但这类金融机构，一定需要结合中国的国情，是否可以参考美国两房的架构，还有待实践。具体如何建立中国的政策性住房金融机构，可以考虑分为三步来走。

首先，成立区域性的住房金融机构，从事直接的公积金存贷业务。这类机构可以在目前的公积金管理中心的基础上设立。根据《全国住房公积金2014年年度报告》，目前的公积金管理队伍已经初具规模：

“截至2014年末，全国设区城市（含新疆生产建设兵团）共设立342个住房公积金管理中心，其中:参公管理事业单位129个，一般事业单位213个。未纳入设区城市统一管理的分中心208个，其中：县（市、区）分中心98个，石油、电力、煤炭等企业分中心86个，省直分中心24个。全国住房公积金管理机构从业人员3.66万人，其中在编2.57万人，非在编1.09万人。”

同时，在本次公积金的新政中，也明确提出“有条件的省、自治区人民政府可以实行省级统筹管理。实行省级统筹管理的省、自治区人民政府应当设立住房公积金管理委员会和住房公积金管理中心，统一管理本行政区域内的住房公积金”。这样的省级机构，无疑可以在区域范围内，促进公积金的流动性，提高资金使用效率。这样的机构，也可以作为原始权益人，提供资产以进行证券化发行，达到融资的目的；或者投资别的机构的公积金贷款支持证券，达到投资的目的。这样不同区域间的公积金资金，也可以互相流通。这一过程，类似把原来的342个小的蓄水池，集中为几十个或几个大的蓄水池以统筹管理，而且在池子建立ABS通道，以达到更加有效利用资金的效率。

但是，这类区域性住房金融银行，还不能实现公积金贷款支持证券的标准化，并无统一信用担保，无法达到极高流动性的要求。需要达到这一目的，还需要设立统一的发行及担保机构。到目前为止，发行的几单公积金贷款ABS，都是基于各公积金管理中心的局域性资产，因此存在着风险集中的问题。成立统一的SPV发行机构，以解决基础资产的风险高相关性，应该是顺理成章的下一步骤。同时，目前的ABS还基本上采用原始权益人回购次级债券，以达到缓解道德风险的目的。但是对于次级ABS的管理，定价都需要非常专业的金融技术，目前的公积金管理中心并不一定擅长。而且由于此类基础资产低回报率的特殊性，次级ABS也未必能在资本市场上找到买方。为整个产品做出背书，在此类ABS发放的初期，应该是政策性住房贷款保险公司的使命。目前中国住房公积金贷款的信用风险还是比较低的，根据《全国住房公积金2014年年度报告》，贷款逾期率不到千分之二，准备金率则接近3.5%：

“年末个人住房贷款逾期额3.16亿元，逾期率0.12‰，比上年末上升0.01个千分点。全年使用个人住房贷款风险准备金核销呆坏账0.01亿元。年末个人住房贷款风险准备金余额895.07亿元，占个人住房贷款余额的3.51%”。

在目前的公积金贷款的低逾期率和高准备金率的条件下，成立政策性住房贷款保险机构，应该是比较合适的下一步措施。这家机构主要为住房公积金贷款提供担保，以免除ABS投资者的顾虑；并在全国范围内制定贷款的发放准则，对贷款的增量进行严格的风险管控；通过建立贷款的信用风险管理准则，对存量贷款进行严格的风险管理。这就好像在这些大的蓄水池之上，成立管理水质的机构，保证从A地输出的水质，与从B地输出的水质，都是同样的品质。

但是，这些蓄水池的水量，依然有限。能不能在丰水季节（资金成本较低）时，多蓄一些水（发债），在需求较高时释放出来（放贷或购买ABS），则需要建立全国性的住房金融银行。这家机构，需要资本市场的直接参与能力以及市场风险的管理经验。不同于上述的保险机构（主要提供担保，管理基础资产信用风险）和SPV发行机构（主要提供统一发行渠道和标准化产品），这家机构主要从事资本市场发债和市场风险管理（期限错配），因此可以设计、实施新的贷款产品，比如长期固定利率贷款。

因此，住房公积金贷款证券化，应该可以伴随着政策性住房金融机构的建立，具体可分三步走：

1.在目前公积金管理中心的基础上，建立区域性住房金融机构，统筹管理存款放贷业务，试点资产证券化；

2.在方案1的ABS发行试点具备一定规模之后，利用目前的风险准备金，建立国家级住房金融保险公司及SPV证券化机构，为住房公积金贷款提供担保和标准化ABS；

3.在方案2的基础上，建立国家级住房金融银行，为全国范围内的公积金贷款提供融资支持和市场风险管理。

这个三步走的方案，充分利用了目前的住房公积金管理中心作为基础分支机构，进行存款及放贷业务；也考虑到在ABS达到一定规模并需要提高流动性时对政策担保的需求；同时对全国范围内的公积金贷款统筹安排，融资成本，市场风险的统一管理都做了进一步规划。整体实施的风险应该说是严格可控的，值得相关政策部门做进一步的可行性研究。