在《资产证券化》系列短文中，我们回顾了对美国次贷危机和证券化机构“两房”的一些风险的误读（《被误读的风险》），解释了原始资产的名义利率和证券化产品回报率的区别（《逆转的利率》），阐述了市场风险是如何根据不同投资者需求并通过证券化被重新分配的（《产品的调和》），也讨论了在信用风险的再分配过程中过度金融创新所出现的重大失误及其带来的严重后果（《狂妄的炼金师》）。回首过去，不是为了缅怀往事，是为了更好地展望未来。那么我们需要在那些那些方面着手，才能够最好地参考美国在资产证券化过程中的经验和教训呢？

首先，一个最基本的问题就是如何选择合适的资产作为标的物。目前，国内对于对什么资产做证券化还存有疑虑：房贷的利率太低，小贷的规模尚小，企业应收账款又存在作假，P2P贷款的基础资产无从验证，应该如何选择呢？

我以为，资产证券化应该遵循先易后难，先简单后复杂的顺序。以消费者信贷资产为例，一般有房贷、车贷、信用卡、学生贷款等等。不失一般性而言，房贷是金额较高，标准化程度也较高，同时还有质量非常好的抵押品的银行资产，应该是最简单的资产池候选产品，也是最容易为投资者接受的信贷资产。根据官方数据，2012年底中国的银行信贷总额为63万亿人民币左右，其中消费者信贷为10.4万亿，房贷占到了8万亿。在其中选出同质性较高的几百亿或上千亿资产进行证券化应该不是操作技术性较难的问题。至于利率是否太低，应该从相对的角度来看：目前国内30年的住房商业贷款利率为6.3%左右，而久期为10年（由于房贷的还本付息特性，30年房贷的久期为10年左右）的国债收益率为3.8%左右，两者利差为2.5%左右，属于可以接受的正常范围。比较一下美国目前的30年固定房屋贷款利率为4.0%，而10年美国国债收益率为2.4%，两者利差仅为1.6%。应该认识到，这种证券化产品并非面向个人，或者短期投机者，而是针对有着持续现金收入，同时又有长期支出要求的机构投资者，比如保险基金、养老基金、社保基金、住房公积金。由于其资金成本低，对信用风险的要求却很高，标准化的房贷抵押债券应该可以满足其回报率的要求。另外，国际上对于人民币资产的固定收益率产品依然有着需求，而目前高于美国同类证券化产品的收益还可以吸引国际投资者。

其次，在风险的转移方面，应该侧重于市场风险还是信用风险？我们知道，信贷产品同时具有市场风险和信用风险，尤其是住房抵押贷款，可算是最为复杂的个人信贷产品，同时具有提前还款（美式看涨期权）和违约（美式看跌期权）两种期权。对其证券化产品进行定价，需要非常复杂的利率模型和消费者行为模型。但是，就这两种风险而言，市场风险显然比信用风险要更为简单。基于中国目前的房贷种类而言，大部分是浮动利率产品，因此由于利率下跌引起的提前还款并不多见，而这就避免了对其美式看涨期权定价，相对简单的描述消费者提前还款及搬迁的行为模型应该就可以描述其现金流的基本特性。而信用风险需要用到违约率（PD）模型，违约损失率（LGD）模型，以及违约头寸（EAD）模型，都需要大量的经验数据和复杂的计量经济学估计。在房地产尚未出现完整周期的情况下进行模型估计，还会常常出现偏差。因此，国内目前的违约数据，并不能估测出稳定性非常好的信用风险模型，更遑论对其定价了。美国的次贷危机，就是评级机构在很大程度上仅仅运用了房市泡沫崩溃前十年的经验数据来估算信用损失，而这十年正好是美国房市高速增长的十年，其结果自然是惨不忍睹。由此可见，在资产证券化的初级阶段，应该着重于市场风险的转移，而非信用风险。简言之，需要信用等级非常高的机构，甚至政府，对证券化的产品做出信用背书。

最后，需要成立两房这样的机构来专门从事资产证券化吗？现在提及两房，似乎就是一个非常不好的词汇：不光在中国，甚至在美国，两房都已经被污名化了。其实，在《被误读的风险》一文中，我们已经介绍了两房与次贷的发放、打包、销售都没有直接的关系，当然他们购买了大约10%左右的次贷、次优、及一些商业地产抵押债券（CMBS），确实也对整个次贷危机起了推波助澜的作用，但绝非决定性的原因。在美国，不少人讨厌两房，主要是因为他们从美国财政部支取了1400亿美元左右的援助，但是到目前为止，这两家公司还给政府的年息为10%的股息基本上已经足够全部偿还这笔注资。还有许多人忽视了，在金融危机之后，商业银行几乎全部退出没有两房或政府担保的房贷业务，如果没有两房持续为房市提供贷款，那么美国的房市远远不止下跌30-40%的水平，能否在2012年反弹更是希望渺茫。想一想上次房价出现这样的下跌还是在大萧条时期，而那一次美国整整花了一代人，近20年的时间才走出萧条。不无讽刺的是，房利美正是1938年为了处理大萧条时期的房贷危机而成立的，现在却要背着导致次贷的恶名被解散。

两房的问题，主要在于其类似政府机构的职能和身为私有企业而逐利的冲突。由于其类政府机构的特殊身份，他们可以在资本市场上以极低的成本融资，而身为私有企业，他们又需要追逐利润，回报股东。结果导致身份冲突，过于逐利，盲目追求市场份额，风险管理不善，而导致最终资不抵债，被政府接管。但是，不可否认的是，两房在80多年的历史中，确实为美国的房市和房地产金融市场的发展，做出了许多贡献：包括首创30年固定利率贷款，降低融资成本，促进房贷审批的标准化，开拓房贷抵押债券市场等等。

因此，我们要回答的不是需不需要成立中国的两房，而是如何借鉴两房的经验，避免两房的失误。上面我们提到了需要信用等级非常高的保险机构，甚至是政府的金融机构来承担基础资产的信用风险，这样投资者无虞本金出现损失，也可以接受较低的回报率。如果成立这种金融机构，其核心业务即在于管理基础资产的信用风险，也就是贷款的保险业务。虽然目前的情况还不能对许多信用风险进行准确的建模和定价，但是保险的基本原理就在于分散风险。如果这个机构的资产足够分散化和大规模化，其承受风险的能力就会远远大于商业银行，而其对于风险溢价的要求也会比商业银行更低，从而消费者也能获得较低的贷款利率，这比各家商业银行自己发行证券化产品更加具有规模效益。而且成立这样的机构，并不需要政府的大笔注资，以美国的联邦住房管理局（Federal Housing Administration/FHA）旗下管理的房贷互惠保险基金（Mutual Mortgage Insurance/MMI）为例，其总共保险资产为一万亿美金以上，是全球最大的单项保险基金。但是联邦政府除了提供员工工资而外，并无任何资金投入。其资本累积完全来自贷款人缴纳的保费，每年的资金消耗也完全用于违约理赔，是联邦政府不多的能够自负盈亏的项目之一。

同时，发行平台也可以考虑统一，但并不一定需要是同一家机构。以美国的政府机构吉利美（Government National Mortgage Association/GNMA）为例，他们发行的MBS基本上都是FHA或者退伍军人协会（Veterans Association/VA）提供贷款担保，但是由GNMA提供标准化的证券化服务。由于这种MBS的信用品质非常高，在市场上的价格要高于房利美的MBS，而房利美的MBS由于流动性好，价格又高于房地美的MBS。其实三家的贷款担保最终都是美国政府提供的，但是就是由于些许的证券化服务差别，导致出现差价，而精明的投资者就可以从中获利，而纳税人其实在为此买单。目前房利美和房地美已经开始合并证券发行业务，以减少投资者套利的机会。

在成立这些机构之后，如何能够控制他们，是一个严重的问题。我们知道，房利美成立之初，尚为政府机构，后来约翰逊政府由于深陷越战泥淖，急需用钱，将其私有化，后来又成立了房地美与其竞争。自此，两房日渐羽翼丰满，渐成尾大不掉之势。他们善于游说，又打着“美国梦”的旗号，在民主、共和两党都是左右逢源，限制两房的法案往往还未辩论，便胎死腹中。这也导致两房的管理层日渐骄横，盲目做大，最后导致资不抵债的恶果。因此，对这类机构的监管一定不可松懈。

综上所述，中国的资产证券化过程可以遵循先易后难的原则，从资质较好的房贷资产入手，着重于转移市场风险，同时成立专门机构来提供信贷保险和证券发放。同时，对这类机构要严格控制其盲目做大，忽视风险的倾向。前车之覆，后车之鉴，希望本系列文章能够起到抛砖引玉的作用，对中国资产证券化未来的道路提供参考。