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资产证券化-产品的调和

在《资产证券化》系列短文中的上两篇《被误读的风险》和《逆转的利率》中,我们提到了资产证券化这一过程本身并不产生新的风险,而是把风险进行重新分配。在这篇《产品的调和》中,我们就来谈谈不同的产品是如何设计,并且如何根据投资者的口味进行风险的调和的。

 

资产证券化的核心在于对信贷产品的未来现金流进行重新分配,而根据信贷产品的不同,可以分为以下几个大类:

·         机构房贷抵押证券(Agency MBS),指两房(房利美、房地美)和美国政府下属的吉利美(Ginnie Mae)发行的MBS,其标的物(打包的信贷产品)为美国政府担保的住房贷款;

·         私有机构发行证券(Private Label Securities/PLS超大型房贷(Jumbo;

o   )MBS次优(Alt-A;

o   其他资产抵押证券ABS信用卡

§  汽车贷款

§  的产品比较简单,可以分为以下几类:

·         直接传递型(Pass-through)MBS,即把从贷款人那里每个月收取的贷款月付刨除管理费和保险费用之后,直接传递给投资者;

·         本金/利息拆分型(Stripped)MBS,即把收取的贷款月付分为本金部分和利息部分,分别支付给不同的投资者;

·         Collaterized Mortgage Obligation/CMO。这种比较简单的MBS衍生证券把本金和对应的利息分成几份CMO,其中优先级最高的CMO本金和利息最先偿还,优先级次之的CMO利息也同时偿还,但是本金要等到上一级CMO的本金还清之后才开始支付。注意不要把这种优先级与信用结构化产品里的优先/劣后混淆了,这里的不同的CMO完全是本金/利息的重新分配,但是信用风险是完全一样的。

 

MBS的最初形式,其实就是Pass-through,源于最早的投资者:商业银行的需求。商业银行经常和两房直接进行抵押贷款和MBS,这样在资产负债表和现金流上几乎没有任何变化,但是资本金要求可以得到大幅减少:持有贷款的资本金要求在Basel II以前一般为8%,而换成MBS之后就降低到2%左右了。这种监管套利对于银行来说当然是大为有利可图的,当然也不是毫无代价,现金流的利息收入就需要扣除掉管理费和保险费用:保险费一般由两房收取,管理费由提供管理服务的机构收取,一般也还是商业银行自己。

 

这份管理费用(Servicing Fee)对于许多银行来说,是价值不菲的一笔资产,但是具有非常高的市场风险。因为其本质是利息收入的一部分,因此高度依赖贷款人在未来继续还本付息。而美国的房贷一般是固定利率,其市场风险来自于两个方面:利率风险及预付风险。利率风险指的是在折现率变化的情况下,固定收益债券的市场价格会对应发生变化:折现率高,则市值变低,反之亦然。这个市值对应利率的敏感度,也就是价格的一阶导数,一般被称为久期(Duration),因为正好和固定收益债券的加权平均回报周期在数学上是等价的。一般一个30年的房贷,在不考虑提前偿付的情况下,其久期大约为10年左右,远远低于其合同规定的现金流持续时间。MBS的主要市场风险源自预付风险:由于在市场利率降低时,贷款人会选择再融资(Refinance),并提前还款,导致MBS的久期非常难于预测。一旦贷款人提前还款,所有未来的利息收入就降为零,这也导致Servicing Fee的久期非常之高,有时可以达到15-20的风险。

 

为了对这种市场风险进行避险操作,本金/利息拆分型MBS被设计出来了。其理念基于一个简单的无风险套利判断:本金+利息=贷款的市值。这样如果在市场利率降低,未来利息现金流的市值降低,那么未来本金现金流的市值就会升高。这样商业银行为了对其管理费这一资产进行避险,就可以去购买相应的本金拆分(Principal-Only/PO)MBS。

 

由此可见,需求,尤其是对风险进行避险的需求,是资产证券化的主要驱动力,对于CMO产品,也不例外。由上面的例子,我们可以看到MBS的风险主要由久期来进行衡量。对于投资者来说,这也是他们进行风险配置的主要指标。以MBS的主要机构投资者:保险基金和养老基金为例。他们的净现金流一般是短期的保险金和退休储蓄,但是负债则是长期的,比如未来的保险支出和养老金支出。为了匹配风险,他们需要购买久期比较长的资产,类似MBS,国债,公司债等等。但是如果需要对久期做一些微调,这些资产就有些力不从心了。比如某家保险公司已经预见到在两三年之后,需要做一笔偿付,但是市场时的MBS久期一般都超过五年,国债则更久,公司债的交易又不频繁,而且还有信用风险,怎么办呢?这时CMO就可以起到作用,把原来的MBS按照久期可以分成短期(2年),中期(5年),长期(7年)的三份CMO,短期的CMO就可以满足要求,当然其回报也会低一些。长期的CMO的回报会更高,但是也不会高的离谱,因为无风险套利判断在这里同样起作用:部分之和应该等于MBS的总市值。

 

由以上的讨论中,我们看到投资者的需求是MBS产品设计的主要动力。而本文中涉及的产品,基本上还是基于机构MBS的,仅仅对于其市场风险进行重新分配,其信用风险依然由相应机构承担,最终的承担人还是美国政府。这套系统,已经运行了40多年,而且似乎运行良好。美国政府虽然声称要对两房进行改革,但一直是雷声大,雨点小,而吉利美这个政府机构看来在短期内也不会有根本性的变革。中国政府如果需要参考,可以从这一系统的三个机构和三种MBS产品中参考。

 

至于惹出了滔天大祸的私有机构证券及对信用风险重新打包分配的结构化产品,我们在下一篇《资产证券化-狂妄的炼金师》中再行讨论。

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