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资产证券化-被误读的风险

最近9月30日央行和银监会联手出台的房贷新政,被认为是打给日渐萧条的房地产市场的又一剂强心针。其主要内容,除了首套房贷付清后再次购房以首次购房认证,并可享受70%的优惠贷款利息之外,最引起争议的就是推进房贷的资产证券化这一政策了。

 其中最大的争议,在于这项新政是否会创立中国版的“两房”,并进而导致中国版的次贷危机。但是,在这些争议中,有不少对于美国两房、及次贷危机的误读。要真正了解资产证券化的风险,能解决什么问题,不能解决什么问题,我们必须澄清这些被误读的风险。

 误读之一,就是两房的过度资产证券化导致了次贷危机。在次贷危机爆发前,美国的房贷总余额大约10万亿美元,其中次贷(Subprime)仅占大约10%,而两房的优质贷款(Prime)MBS大约占到市场的50%,剩余为次优(Alt-A),超大额(Jumbo),美国政府担保贷款(FHA/VA),及银行的自持贷款(Portfolio)。两房虽然出现了巨额的账面浮亏,但是和次贷的关系并不大,他们也不发放次贷。次贷主要是普通商业银行或者类银行机构发放,并由华尔街投行进行资产证券化,美国政府对其疏于监管是导致大量贷款出现欺诈、违规、并导致大量违约的重要原因。

 误读之二,两房的资产证券化导致了房价的严重泡沫化。美国在90年代后期开始房价出现了快速上涨,其主要原因并非房贷的资产证券化。1997年的税法改革,去除了大多数购房者的资产增值税;2001年的互联网泡沫破灭,导致大量资金进入房市;2001-2003年间的联储主导的极低利率政策,都是房价高涨的推动因素。如果我们回顾历史上更多的金融泡沫,包括英国的南海股票,荷兰的郁金香狂热,美国上世纪初的佛罗里达房地产,都和资产证券化没有任何关系。简言之,泡沫的出现与资产证券化并没有必然联系,更多的是基于投资者对于未来资产价格上涨不合实际的期望。

 误读之三,资产证券化会拆除房地产泡沫到金融系统的防火墙,导致新的难以管控的系统性风险出现。其实资产证券化并不会产生新的风险,而是把风险重新分配。套用一句现在的流行语:做与不做,风险都在那里。如何能够把风险最优化地进行分配,是一个关于产品设计的技术问题。采用两房的模式,则仅仅发售除去信用风险的资产现金流;采用华尔街的私有证券模式(PLS),则对市场风险和信用风险都要进行定价,而且还要常常采用各种信用增强(Credit Enhancement)交易以满足机构投资者对于信用评级的要求;采用欧洲的担保债券(Covered Bond)模式,则信用风险和市场风险都没有出表,银行依然需要足够的资本金来承担这些风险。

 两房的演变,从最初政府应对大萧条时间的大量房贷违约的政府机构,到上世纪70年代的私有化,再到本世纪初的金融市场巨无霸,最后回归政府调节房贷及房地产金融市场的半政府机构,走过了近80年的历程。其功过利弊,并非一篇短文就能说明的。而目前种种对其资产证券化的弊端的误读和传闻,甚至包括中国购买两房债券出现巨额亏损这种毫无常识的类似坊间金融演义的流言,对于中国未来房地产金融市场的资产证券化的发展,和金融监管政策的制定无疑是有害无益。

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