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下一个泡沫-商业房地产?

最近两年,随着住宅房地产的调控日渐收紧,不少投资者和开发商都把目光转向了商业房地产。2010年4月17日出台的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,拉开了房地产紧缩型调控的大幕。由于调控政策主要针对住宅市场,商业地产在投资主导的经济模式下顺理成章地成为楼市投资的替代品,呈现爆发式增长,达到历史新高。2010年全年,商业营业用房和办公楼开发投资完成额分别达到5,598.84、1,806.55亿元,分别增长33.90%和31.2%。2011年全年,办公楼和商业营业用房销售额同比增长率分别高达16.1%和23.7%。

某些商业地产的指数似乎也印证了市场的繁荣。比如2012年第一季度,北京甲级写字楼平均空置率下降到4%的历史新低,同比下跌3.9个百分点。租金方面,截至第一季度末,甲级写字楼平均租金升到每平方米每月295.3元,同比攀升38.6%。受租售价格上涨的影响,今年不仅商业项目在建速度加快,供应增加,而且还有大批新的资金正跃跃欲试,伺机进入这一领域。

可是,商业房地产就真的是房地产严冬中避风的良港吗?恐怕不尽然。在繁荣的表面下面,风险往往被忽视,而泡沫正在慢慢累积。

首先,商业房地产的风险存在于其与生俱来的周期性中。即使是在成熟、发达的市场经济中,由于商业地产的建设周期较长,当市场繁荣时,开发商也往往一拥而上,进行开发。而在两三年的建设周期之后,大量建成的地产进入市场,就会造成空置率过高,租金下降的萧条局面。这时开发商就会面临资金断链,难以为继的情况。为避免这类风险,有经验的商业地产投资者往往试图避免地产的同质化,以达到分散投资风险的目的。以零售物业为例,在美国的市场中就细分为小区零售,中型商场,超大型商场,和地区型折扣商场,其中的租客各不相同,以求可以针对不同的顾客和消费需求,达到自己的市场定位。反观现在国内的零售型物业,存在大量同质性重复建设,而实际上所在城市在短期内消费能力又没有大幅上升的潜力,其风险不言而喻。

其次,与商业房地产的高风险相匹配,其管理也是高度专业化的。商业地产可以分为这几个大类:商业出租公寓,写字楼,零售物业,工业建筑,旅馆和度假村。其开发、管理难度基本是是依次递增,这是和它们对应的出租业务的性质高度相关的。公寓出租,基本上以年为单位,而由于租客的数量往往能达到分散风险的目的,租金和空置率基本与经济周期没有太高关联度,所以风险较低。写字楼、零售业等出租长度基本上是以5年到10年为单位,虽然租期长,但是租客数量较少,风险相对集中,物业产生的现金流与经济周期高度相关,所以风险较大。而旅馆的出租长度是以天为单位,其管理难度和风险都是商业地产最高的,所以回报也最高。以万豪酒店为例,其五年的平均净资产回报率(ROE)为22%,但是这和它的高度专业化团队和几十年积累的专业经验是分不开的,国内许多物业公司,开发商并不具备这个条件。

第三,投资者对风险的判断指标模糊。在国内衡量商业房地产景气的指标通常是以上提到的空置率,租金,但这两者往往可以人为操纵,空置率可以通过低租金来降低,而租金可以通过其他的非现金补贴(比如免费停车、水电)或现金补贴(比如每年减免1-2月的租金)来保持高位。在国际市场最常用的景气指标是资本化率(Capitalization Rate)。它衡量的是投资者愿意为一定的净现金流(Net Operating Income/NOI)付出多高的现金价格。净现金流除以资本化率,就可以得到物业的市值。比如某商业地产每年刨掉维护,管理成本,净现金流为1亿元,而目前市场对应此类物业的资本化率为10%,那么它的市值就是10亿元。在商业地产景气的年景,投资者愿意接受较低的回报,所以资本化率可以低到6-8%,而在萧条时期,资本化率可以高达12%。虽然看上去变化不大,但是资本化率从6%变为12%,在净现金流不变的情况下,地产的市值已经下跌了50%,所以一般而言商业地产的价格波动往往远远高于住宅地产。

最后,商业房地产开发管理对资本市场运作要求较高。与住宅房地产可以分期售房,以前期的销售收入来支持后续建设不同,商业房地产的开发贷款往往在完工后会转为长期商业地产按揭贷款,并且要求投资公司长期持有物业,以租金收入来支持还贷。在目前中国的市场情况下,专业从事长期商业房地产的投资公司依然处于少数。而从事商业房地产开发的公司,有不少是2008年以后从住宅开发转型商业地产的企业,并不具备这类经验。尽管很多开发商都声称要长期持有商业地产,以实现从销售到管理的转型,但实际上多数地产商开发商业地产仍是为了快速销售,回收现金,而且很多商业项目都直接销售给了个人投资者,泡沫在传递中一级一级被吹大。

总而言之,重复的同质性建设,专业管理的缺乏,风险量度的模糊,和资本市场运作的陌生,意味着泡沫的雏形已经出现。实行更严格的城市规划,引入专业人才,明确风险评估,银行系统更加周详的贷款审批,以及其他融资渠道的严格监管,或许是避免泡沫恶化的可行之道。

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