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美债降级:谁说了算?

为什么标普给美债降级,而穆迪和惠誉没有?中国的美债投资真的因为标普的降级而损失了吗?

[正文]

自从标普8月初将美国的中长期债券降级以来,经济学家们对此的反应可谓是仁者见仁,智者见智。以下句子摘自两篇比较有代表性的博客:

“正值欧洲政府债务危机愈演愈烈之际,标准普尔8月5号宣布,将美国政府债券评级降为AA+,美债近百年来第一次失去AAA评级。消息传来,市场情绪急转直下,在浓重的悲观气氛中,研究机构纷纷提高了世界经济年内重陷衰退的概率估计,有人认为欧元难保,美国的经济霸权也行将结束。”

摘自许小年博客:美债降级是一次探底继续

“8月份,标普将美国信用评级下降后,致使美国国债价值下跌20%至30%。如果按照市场估算,中国将损失2300亿到3400亿美元,相当于13亿中国人人均损失180到260美元。”

摘自邱林财新博客:美国的质化宽松是杀人如草不闻声

可是别忘了,美国有三大评级社:标普、穆迪、和惠誉。这三家都是在美国SEC注册的全国认证统计评级机构(Nationally recognized statistical rating organization)。为什么穆迪和惠誉没有给美债降级?标普的降级,对投资者,尤其是必须购买AAA评级的机构投资者有何实质影响?市场对降级的反应又是什么?

遗憾的是,在国内的媒体上,关于这些美债降级的严谨讨论及技术性分析非常罕见,我们见到的往往是对这一事件的简单诠释,甚至是对事实的误读。如果对标普、穆迪和惠誉的评级方法(基本上都是网上的公开信息)有所了解,那我们就会知道,这三家评级社的不同反应并不是由他们和政府的亲疏决定的。在评级决定的背后,每家机构都有自己的评级方法、数据来源、以及数据模型。

在介绍这三家的评级方法之前,我们有必要回顾一下金融学里关于债券的定价方法。如果某一年期债券具有违约风险,那么在风险中性定价的世界里,它的价格P应该由下列方程式决定:

P=[B*(1-PD)+B*PD*(1-LGD)]/(1+rf)

在这里,B为本金,PD(Probability of Default)代表违约概率,LGD(Loss Given Default)代表违约发生时每一单位本金的损失比例,rf代表无风险利率。为简单起见,我们假设该债券不付利息,而且违约只会在债券到期时发生。由此可见,对违约债券的定价不仅由PD违约概率影响,也由LGD影响,这两者的乘积也就是违约损失的期望值(Expected Loss), 由下列方程式决定:

Expected Loss = PD * LGD

标普、穆迪和惠誉的评级方法也就是在这里产生了差异。标普的评级法基本上是由违约概率决定的,而违约的定义是:在债券到期时无法按照合同支付本金或利息。对一般公司而言,这也就意味着公司破产。下图是标普的按照不同评级所得到的公司的存活概率。

与标普不同,穆迪和惠誉的评级标准是采用的期望损失值,下图给出的是穆迪的按照不同评级和年限的损失期望。

惠誉的评级方法与穆迪大同小异,在此就不详细介绍了。

介绍完了三大评级社的评级方法,让我们来仔细分析一下这次美债降级的详细情况,看看这三大评级社有没有遵循自己的评级方法。

在标普将美债降级之前的几个星期之内,美国财政部就警告过如果国会不能及时通过将债务上限提高的法案,那美国政府就有可能无法到期支付某些债券的利息。在此之后,国会两党一直在相互扯皮,极大地体现了对金融稳定的不负责任,直到到期前的一两天内,才匆匆通过了相关法案。考虑到在这次危机中国会的表现,标普认为美国政府极有可能在未来出现“技术违约”的情况并对其债权作出降级决定,是非常合理的,而且也完全遵循标普的评级方法。

对穆迪和惠誉而言,仅仅违约是不够的,因为在他们的方程式里还有损失比例(LGD)这一项。让我们来设想一下,美国政府出现技术违约之后的情况,极有可能政府会通过相关法案,增加税收或者再次提高债务上限,以此来补偿违约债券的利息及本金,所以损失比例这一项几乎肯定为零。考虑到这一点,这两家没有作出降级的决定,也是合理的,而且也完全遵循他们自己的评级方法。

打一个简单的比方,如果把美国比成一家超级富豪,现在夫妇俩正在因为家务事吵得不可开交,连按期偿还贷款利息都差点儿顾不上了。按照标普的标准,他们的违约风险非常高,所以降级了。按照穆迪和惠誉的标准,即使他俩错过了一两次利息支付,但是家底儿在那儿放着呢,现在还不上以后肯定会补上的,所以不降级。

由此可见,即使违约风险存在,但是如果没有违约损失,那降级对债券的定价也毫无影响,这一点可以有市场的反应看出来。下图是美国30年国债这3个月来的等价利率,已经由降级时的3.8%降到了2.8%,如果它的平均到期年限是十年的话,那价格应该已经上涨了10%左右。如果外汇管理局今年投资了美国长期债券,那应该已经赚的盘满钵满了。

如果对评级机构的方法一无所知,对市场反应视而不见,对金融信息妄作评论,那只能是盲人骑瞎马,夜半临深池,又怎么能以其昏昏,使人昭昭呢。

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