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《看电影,学金融》系列之二:律政佳人芳心伴,野蛮收购能长远?

影片主题:公司并购

今天介绍的这一部片子,和公司并购有关。所谓并购,也就是合并与收购(Merger & Acquisition, 简称M&A),这也是华尔街投行在首次公开募股(Initial Public Offering, 简称IPO,也就是通常说的上市)之外的一类主要业务。根据并购概念可以划分一下这两种交易的区别,合并购意味着两家公司的组合形成一家新公司,这样的行为可以更准确地被称做“平等兼并”。通常这两家公司规模相当。两家的股票都下市,取而代之的是新公司的股票发行。比如在1999年格兰素威康(Glaxo Wellcome)和史克必成(SmithKline Beecham)公司的合并中,两家公司都不复存在,取而代之的是新公司格兰素史克。而收购是由另一家公司购买另外一家公司,并没有新公司产生,从法律上来说,目标的公司不再存在,买家已经“吞食”了卖家的生意,而买家的股票仍旧在正常交易。但是实际操作中,“合并”以及“收购”之间的区别越来越小。被收购的公司会在收购条款中要求对外称为平等兼并,即使它是一次实质上的收购。因为被收购通常被认为会带来负面影响,所以把它称为兼并。

并购活动的主要理性因素是改善公司的财务表现,其主要动机包括:

规模经济:合并后的公司通常能借由减少功能重复的部门,或调整营运方式来降低公司的固定成本支出,以提高利润。

范围经济:主要指需求端效率的改变,比如增加或减少不同产品的营销和渠道的范围。

增加营业额或市场占有率:假设买家会合并一个主要的竞争对手,以增加其市场占有率和定价权。

交叉销售:比如一家银行购买了一家券商,那么银行能通过券商的渠道销售其产品,并且券商能为银行客户设立股票账户。另外比如一家制造商通过并购之后去销售其互补品。

协同效应:比如增加管理的专业性,增加订单量以拿到更多批发折扣等。

税收:一家盈利的公司可通过购买一家亏损的企业,以利用其亏损来获得减税的优势。然后在美国以及其他一些国家,有规定来限制盈利的公司通过这种方式来避税。

多样化:通过多样化的方式来平滑公司的业绩,长期使得公司股价变得平滑。给予保守投资者以投资信心。但是这种动机并不一定给股东创造价值。

资源转移:通过资源在公司间的分配(Barney, 1991)以及收购公司和目标公司之间资源的转移,来克服信息不对称和结合稀缺资源来创造价值。

纵向整合:更紧密的供应链的垂直整合,使得产品在生产与销售上更具竞争力,能够使产品以更低的市价进行销售,进而增加市占率与利润。

招聘人才:一些企业通过并购来作为招聘的一种方式,特别是当目标公司是一家小的私人企业,或者正处于创业阶段。收购公司通过并购目标公司的员工以获得其资产和客户资源。

集中下单:两个不同采购组织进行相同的采购时,集中下单以提高议价能力,藉以取得更低成本的原物料。

收购的形式一般可以分为善意收购和恶意收购两种。善意收购(friendly takeover)经目标公司董事会同意而直接收购该公司时发生。股东会收到现金或一个已经同意数目的收购公司股份。恶意收购(hostile takeover),又称“敌意并购”、“强制收购”,指收购公司在未经目标公司董事会允许,不管对方是否同意的情况下,所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为,并希望取得控制性股权,成为大股东。当中,双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳,否则收购困难。

并购的直接支付手段可以是现金或者股票,而融资手段可以是利用收购公司手上的现金及股票进行内部融资,或者发行股票或者债券进行外部融资。

虽然并购的原因、形式及手段多种多样,但最终的目的都是为了最大化公司的股东权益。对于熟悉《公司金融学》的读者来说,最大化股东权益是公司运行的基本原则,而并购则是实现这一原则的手段。所以如何进行并购,基本上是考验大家解决公司金融的三大核心问题的前两个的完美练习:

在众多的可行选择中,公司应该投资什么项目?

公司应该如何为投资这些项目进行融资?

我们只需要把“项目”换成“被收购公司”,则在公司金融里面学到的知识就可以完美地应用到并购中去了,但是一定要记住此时不能再把收购对象当做一个独立公司估值。比如,对于如何对于被收购公司估值,我们此时就不能孤立地用该公司的净现金流来计算净现值,而是应该用收购后的总公司现金流减去母公司目前现金流来估计其边际收益。只要其带来的收益大于收购成本,则并购就是有利的。下面就让我们来看看在这部电影中,这个公司金融的原则是否得到了严格的遵守。

在这部电影《金钱太保/Other People’s Money》中,主角是著名喜剧演员Danny DeVito,扮演绰号叫做“清算人拉里(Larry the Liquidator)”的收购大亨。听到这个绰号,我们就知道这位不是一个善茬儿,Liquidate就是所谓的破产清算。拉里的主业呢?就是去寻找那些股价被低估的这种公司,把它买下来,把它不盈利的部分清算掉,然后再把剩余的部分上市或者转售掉,从中盈利。但是这样一来,毫无疑问要损害原企业主、高管、员工的利益。这部电影其实主要就是讨论这两种人,两类价值观的冲突。

第一种价值观,就是以拉里为代表的逐利的资本家,他们也常常被称为“秃鹫资本家”(Vulture Capitalist)。这个比喻非常形象,因为他们确实就像盘旋在天空,搜索猎物的秃鹫,一旦确定目标,就毫不犹豫地俯冲而下,一击必中。而拉里向来以眼明手快、心狠手辣著称,无疑是秃鹫中的战斗机。这一次,拉里在计算机股票分析软件的帮助下,确定了新英格兰电线电缆公司是他的下一个收购目标。

另外一种价值观呢,就是这个工厂原来的业主安德鲁·乔根森(由格利高里·派克扮演)为代表的,他是这个家族企业的传人,也是目前的董事长。他想要维持住工厂的运行,保住这些工人的工作。安德鲁坚定地坚持认为,没有一个局外人可以控制由他父亲开始的事业,他聘请他的继女凯特律师来抵抗拉里发起的恶意收购。

拉里瞬间被美丽的凯特打动,尽管他并不因此而放弃成为新英格兰电线电缆公司的大股东,他还是用自己的战术对凯特发动了追求。而凯特虽然保持着商业上的敌对态度,但也发现自己被拉里的大胆本性所吸引。这部电影由于这个情节的加入,变成了一部浪漫轻喜剧,这种类型的电影对于好莱坞拍的跟华尔街相关的影片来说,算是比较少见的一抹温情。

在几番回合的较量之后,拉里接受了安德鲁的提议,把并购的最终决定权放在年度股东大会上解决。这也是全片的高潮部分:依靠老朋友和投资者的支持,安德鲁致力于拯救公司,他呼唤股东们回归制造业的传统,而不是屈服于清道夫拉里所代表的新兴资本主义。他声称,公司的新买主不会创造任何产品或工作,只对钱感兴趣。股东似乎在安德鲁的演讲中摇摆不定,对拉里发出嘘声,而拉里也在敌意的人群中开始了绝地反击。

他认为这个公司的固定资产以及的这些流动资本总体大概估值是1.25亿美元,但是公司的股票总值却只有0.25亿美元,所以说公司股价被大幅的低估了。那么为什么会被低估呢?就是因为它的主业是不盈利的,导致了股票被低估,因此他希望代表这些股东,关掉这些不盈利的部分。拉里在驳斥中,将新英格兰电线电缆公司与最后的马车制造商进行比较,认为尽管该公司的产品质量高,但技术的前进使其过时,就如同汽车的发明导致马车的过时一样。他认为股东应该在公司不可避免的灭亡之前,通过自己的收购请求,从股票中获得更高的价值,而不至于在最终公司破产之际一无所获。

在最终投票时,股东同意给拉里控股股东的地位。而公司的拆分,工厂的倒闭,以及大部分工人的被解雇,似乎已经不可避免。拉里也觉得跟卡特似乎不可能再发展下去,也因此而意兴阑珊。但是这时候,“神迹”发生了,凯特打来电话。她正在与一家日本汽车制造商进行讨论,希望聘请新英格兰电线公司制造不锈钢丝布,用于制造安全气囊,这将使公司再次盈利。而拉里也不用关闭工厂,解雇工人,他也可以高高兴兴地和凯特搞对象了。

影片至此,可称是皆大欢喜,但是我们不禁要问,如果没有这家日本厂商,结局会是如何呢?拉里的所作所为,如果没有结局的神助 [1],就真的是非正义的吗?

从程序上看来,拉里的举动完全合情合理:首先,他没有通过不当手段获取内幕信息,而是用自己的分析软件,根据公开信息锁定了新英格兰电线电缆公司这一收购目标;其次,他甚至没有直接发动恶意收购,而是同意在股东大会上通过投票来解决争端;最后,也是最重要的,他给出的报价远远高于该公司股价目前的市值,这也是最大化当前股东权益的做法。

因此,从一个“原教旨主义”的公司金融分析师的角度来看,拉里的所做所为,是完全公开、公正、公平的,也是符合收购方和被收购方的共同利益的。不管从法律还是金融的角度上来看,都无可厚非。

但是,以公司董事长安德鲁为代表的企业家、高管、员工的角度就没有一点道理吗?也不尽然。

影片中的安德鲁,是一个非常仁慈而且和蔼可亲的企业主,他极力阻止拉里的收购,不能说没有一点私心,但是主要的目的还是不忍看见祖先的基业毁在自己手上,工人们因为工厂关闭而失业。尤其是在影片中的小型罗德岛小镇,他的公司就是本地的主要雇主,一旦失业恶化,必然引起民生凋敝,本地的其他产业及治安也会受到影响,很有可能这个小镇就此一蹶不振,走向衰退。如果这一切真的发生,拉里难道不是这一切恶果的始作俑者吗?

那么,问题来了:拉里的收购合法合理,安德鲁的反收购也合乎情理,到底谁对谁错?

其实双方都有道理,矛盾都因为他们站的角度不同:拉里是站在收购方股东,以及被收购方的股东考虑问题,因为他觉得这单收购有利可图,所以他来了;因为他觉得新英格兰电线电缆公司的股东可以被收购的高价格打动,所以他成功了。安德鲁是站在管理层和员工这边考虑问题,但是他们只有有限的投票权,所以他输了。

那么,下一个问题又来了:如果收购企业不能解决这些下岗职工的问题,怎么办?

从公司金融的角度来看,收购之后进行裁员(当然要进行一定的补偿),节省开支,乃是惯例,也不可能让收购方照顾这些工人一辈子。以上我们提到的种种失业带来的恶果,都是经济学上所谓“外生性”问题,无法通过市场来解决,必须由政府通过失业救济、再就业培训等手段来解决。

但是在美国的并购历史上,确实出现过一次普通民众通过市场手段成功解决反收购的先例,而且对手还是大名鼎鼎的巴菲特。以下故事摘自2012年08月13日《上海证券报:善意收购长期持有 巴菲特式投资得志于天下》:

1958年,28岁的巴菲特通过他管理的合伙企业开始买入登普斯特机械制造公司的股票。这家公司制造风车和灌溉设备,位于距奥马哈145公里的只有1 万人的Beatrice小镇,是镇上唯一的大企业,雇佣了很多当地人。到1961年8月,巴菲特累计投资100万美元,取得了73%的控股权。

由于原来的管理层采购过多,产品积压。巴菲特不得已只好换将。他聘用了芒格推荐的哈维·波特。哈维上任后大砍存货,拍卖设备,关闭5个部门,提高维修部件的价格,停掉不赚钱的产品钱,裁员100多人,1962年底使公司成功扭亏为盈。1962年8月,巴菲特决定出售公司,他在《华尔街日报》上刊登广告公开拍卖。

小镇上的居民非常担心,拍卖之后新的控股股东可能把这个镇上唯一的大企业进行大裁员甚至破产清算。他们纷纷抨击巴菲特,自动发起反击巴菲特的战争,募集300万美元来保住公司所有权。傎上的日报天天倒计时。拍卖截止日一到,整个城镇火警警铃和警钟长鸣欢庆。镇长用麦克风大声宣布:我们打败了巴菲特!公司创办人的孙子代表投资人宣布永远不会关掉工厂。

尽管巴菲特实现了每股28美元的投资成本就实现了80美元的盈利,内心却非常受伤:难道不是我挽救了这个企业吗?不然这个企业早就倒闭了,你们自私会这样恨我?

巴菲特发现,收购后重组企业,大量解雇员工,又高价转手出售,会引起很大的冲突,如同引发一场战争。甚至桥牌牌友比尔·奥提斯也问他:“你解雇了那么多人,晚上怎么还能睡得着呢?”

巴菲特对自己被人称为清算人而感到深恶痛绝。正如老子所说:兵者,不祥之器,非君子之器,不得已而用之。从此之后巴菲特极少出售自己收购的企业,他发誓“再也不会”大量解雇员工了。

很多企业并购,都像一场血流成河的战争。收购方依靠自己强大的资金实力,强力收购一家或多家企业,重组原来企业的业务,处置掉企业的一些甚至大部分资产,更换原来的管理层,大量解雇员工,以提高利润率,甚至后来还会再转手高价卖出。

很多收购者收购重组之后,到处吹嘘自己重组业务和处置多么成功,大量解雇员工多么明智,就像打了一个大胜仗后大肆吹嘘自己杀死了多少敌方士兵一样。这样做就是胜而美之者,是乐杀人,不可得志于天下矣。

而巴菲特早期收购登普斯特公司后重组并出售的经历让他深刻体会到:兵者,不祥之器。这种战斧式收购双方都会付出痛苦的代价,无法长久得志于天下。巴菲特后来收购都是不战而屈人之兵,从不通过竞标拍卖,更不恶意收购,而是吸引对方主动投靠,协商签订协议善意收购。收购之后,一不改变业务,二不处置资产,三不更换管理层,四是承诺永不出售:“与其他并购方不同,伯克希尔根本没有"退出策略"。我们买入只是为了长期持有。”巴菲特40多年来收购了70多家企业,其中有8家是世界500强。他骄傲地说:我们收购的企业没有一家再转手卖出,主要下属公司没有一个经理人跳槽。

由此看来,国内不少号称是巴菲特门徒的保险大亨,利用险资的低廉成本,大肆进行恶意收购,排挤现有管理层,其实还是远远没有学到巴老收购的精髓。



[1]拉丁语词组Deus ex machina(英译:God from the machine)翻译自希腊语ἀπό μηχανῆς θεός(apò mēkhanḗs theós),意思是机关跑出的神,中文一般翻译为“舞台机关送神”、“机械降神”、“机器神”、“解围之神”等。在古希腊戏剧,当剧情陷入胶着,困境难以解决时,突然出现拥有强大力量的神将难题解决,令故事得以收拾、有个好结局。利用起重机或起升机的机关,将扮演神的下等演员载送至舞台上。这种表演手法是人为的,制造出意料之外的剧情大逆转。

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陈剑:第三讲:《看电影,学金融》之三

曾担任美国房地美、房利美风险管理总监、财新《电影经济学》专栏作者陈剑博士推荐九部金融电影并详细解说,为你详细梳理好莱坞与华尔街近100年来的恩怨情仇,相爱相杀,阐述背后的社会经济前因后果。学完之后你会感慨:听君之言看电影,胜过十年萤雪功。 

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