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从《大空头》谈债券评级

在电影《大空头》中,有这么一个情节:对冲基金经理Mark Baum在通过买进CDS做空房地产之后,房贷违约概率如他们预期创出了历史新高。但是,对应的次贷MBS价格却没有如他们预期下跌,甚至不跌反涨!更要命的是,根据当时签订做空房贷证券市场CDS协议时的约定,房贷证券市场上涨意味着要交更多的溢价费用(保费)。为此Mark Baum找到了证券评级机构—标普,质询他们:违约率这么高的MBS,怎么可能评级还是3A?在一番支吾后,标准普尔的墨镜姐很直白的答复了:如果我们不给他们3A评级,他们转身就会去找隔壁的穆迪公司,如果我们拒绝与他们合作,他们就会去找我们的竞争对手。

墨镜姐提到的问题,就是在评级机构中常见的“rating shopping”和“rating catering”现象,也就是指在存在多个评级机构的时候,发行人可以选择其中所给评级最优惠的评级机构,因此这样一来,即使是原来评级标准比较严苛的评级机构,为了占有市场份额,也会把自己的评级标准降低,以迎合发行人的需求。

严格的说,rating shopping指的是发行人可以在数家评级机构中挑三拣四,因此最后挑选的一定是评级标准最松的那一家评级机构,造成市场上评级的虚高和泡沫化。这种情况即使在评级机构都严格遵守自己的评级标准的情况下也会出现,也就是标准的“劣币驱逐良币”的过程。其实不光是评级,在美国的房地产的估值市场上,也存在同样的问题:把房价估值比较高的估价师往往会被贷款人最后选择,这样导致最后再融资贷款(与购房贷款不同,一般指在利率下降时所借新的贷款,再融资方式还清原来利率较高的贷款。)市场上的房价估值都偏高。

而rating catering的问题则更为严重: 在评级竞争和投资银行的压力下,拥有最严格的标准评级机构将经常扭曲他们的标准,以匹配评级标准更为宽松的评级机构。 在这种情景下,评级机构为了争取市场份额,尽量满足发行人的需求,从而造成整个市场的评级扭曲和泡沫化。

实证研究发现评级机构之间的竞争确实导致了以上提到的评级泡沫问题。 在公司债券领域,Becker和Milbourn(2011)发现,惠誉的竞争导致了评级虚高,并降低了穆迪和标准普尔整体评级的质量。Kisgen和Strahan(2010)发现了一家新的评级机构(DBRS)往往在高收益债券发行上发表更乐观的评级意见。

中国的评级行业中也同样存在着评级机构的恶性竞争,而且评级结果虚高,泡沫化严重的现状也屡见不鲜。最近人民银行会同国家发改委、 证监会起草的 《信用 评级业管理暂行办法( 征求意见稿) 》提出在信用 评级机构准入环节不设门槛, 希望强化对评级机构业务流程、 信息披露、 法律责任等方面的管理要求, 也确实试图 解决国内 评级市场缺乏明晰规则和标准等问题, 进一步提升评级机构的公信力和透明度。这一监管措施改革,也是债券行业希望能够通过统一监管,达到评级治理的目的。主要内容包括三个方面:划定红线、促进独立性和统一标准、宽进严管。

《征求意见稿》 对于信用 评级机构的违规行为划出 五条“ 红线” : 一是篡改相关资料或者歪曲 评级结果; 二是承诺、 保证信用 等级; 三是以承诺分享投资收益或者分担投资损失、 承诺高等级、 诋毁同 行等不正当 竞争手段招揽业务, 进行恶性竞争; 四 是以 挂靠、 外包等形式允许其他机构使用 其名 义开展信用 评级业务; 五是违反信用 评级业务规则, 侵犯投资人、 评级对象合法权益, 损害信用评级业声誉的其他行为。

在执业方面, 信用 评级机构从事评级业务, 应当遵循一致性原则, 即对同一类对象评级, 或者对同一评级对象跟踪评级, 应当采用 一致的评级标准和工作程序。 评级标准有调整的, 应当充分披露。在评级机构独立性方面, 要求信用 评级机构与受评经济主体或受评债务融资工具发行人为同 一实际控制人所控制, 或由 同 一股东 持股均达到5%以 上的, 不得开展信用 评级业务。 对于评级人员 的独立性, 要求信用评级机构建立回避制度。

虽说在信用 评级机构准入环节不设门槛, 强化对评级机构业务流程、 信息披露、 法律责任等方面的管理要求, 体现了 “ 宽准入、 严监管” 的思路,但目前信用 评级机构已经不少, 如国家发改委认定的企业债信用 评级机构有六家, 保监会认定的有七家,都已经远远高于国际市场上常见的“三分天下”局面。在目前评级机构的商业模式没有大幅改变的情况下,引入新的评级机构,很有可能造成评级的进一步恶性竞争。

那么,怎样才能解决评级虚高、泡沫化严重的问题呢?其实换个思路是最重要的,评级的商业模式必须改变,由发行人付费改为投资人付费,这样实现评级机构的优胜劣汰,评级模型低下、评级标准过宽的评级机构自然无法在市场上生存下去。

点石开发的信用风险内评系统,恰恰是由投资人付费的债券主体内部评级,或不失为解决这个问题的一个方案。

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