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资产证券化-逆转的利率

最近网上流传不少房贷证券化的文章,其中有些观点似是而非,以讹传讹。在《资产证券化-被误读的风险》一文中,我们澄清了以下几个常见的错误观点,以正视听。

  • ·         两房的过度资产证券化导致了次贷危机。实际上两房的主业是占全美房贷50%的优质贷款证券化,与占市场10%份额的次贷关系不大;其打包的MBS资产在整个金融危机期间,也表现出色,投资人获益匪浅,包括中国外管局的MBS投资。

    ·         资产证券化会进一步吹高房地产泡沫。历史上来看资产证券化和资产泡沫并无必然联系。泡沫的出现和扩大由投资者不切实际的对未来资产价格的涨幅期望所催生。

    ·         证券化会打通房地产市场和金融系统的防火墙,制造新的系统性风险。证券化产品一般转移市场风险和信用风险,并不创造新的风险。当然,对于资产证券化的滥用及无知,可能导致市场参与者去承担其并不了解的过分的风险,但这并非证券化的必然结果,并可以由有效的监管加以控制。

目前还有一个流传较广的观点,认为目前推出MBS的时机尚未成熟,主要是因为房地产按揭的平均利率较低。在扣除证券化过程中必要的费用,能承受的年化收益率不高,对普通投资者来说吸引力不够。这个观点,听上去言之凿凿,实际上并不能经得起推敲。其主要错误,在于混淆了房贷的名义利率,和MBS的收益率。

举个简单的例子,一篇网文中提到目前房贷的加权平均利率为6.9%,而目前市场要求的回报率一般都高过6%,考虑到证券化过程中大约0.50%的服务费和0.50%左右的信用增强费用(由美国目前MBS市场相关数据估算),净利率为5.9%,那6%的目标就比较难以达到了。这个逻辑忽视了MBS的发行或市场交易价格并非其面值,由此把对其回报率的估计混同于扣除了发行费用的净名义利率。如果其市场价格为95元(每百元面值),假设回报期为五年,则5.9%的净名义利率实际上等同于7.1%左右的内部收益率(IRR)。

Year

现金流(价格为100元)

现金流(价格为95元)

0

$ (100.00)

$    (95.00)

1

$        5.90

$        5.90

2

$        5.90

$        5.90

3

$        5.90

$        5.90

4

$        5.90

$        5.90

5

$    105.90

$    105.90

IRR

5.9%

7.1%

 

当然,这要求贷款银行在做MBS出表时,需要对这5元的差价进行减记。银行会愿意吗?其实帐要这么算:银行依然留下了0.50%的服务费用,5年的净现值大约2.5元左右。因此实际的减记仅为2.5元,考虑到每100元的贷款沉淀可以直接回笼95元的现金,只要新发贷款(如中小企业贷款)的利率超过原来贷款0.50%,银行就是有利可图的。同时在进行MBS出表时,银行也避免了未来的信用风险,这笔减记也可以认为是购买了信用风险的保险。

 

以房地美发行的30年期固定利率MBS为例,在2014年3月19日的待定交易市场(To-Be-Arranged, 又称TBA市场,是美国主要的MBS交割标的物市场)上,一共有9种不同利率的MBS TBA,其净利率由2.5%到7%不等,市价差别也很大,每百元面值的MBS价格由$91.25一直到$112.12。在考虑到价格因素之后,反而是利率(2.5%)最低的MBS拥有最高名义回报率(Yield)3.82%,而利率(7%)最高的MBS名义回报率仅为2%。当然在考虑到期权特性引起的提前还款特性之后,真正的回报差别就没有那么大了。在不考虑利率变化,直接用远期合同曲线(Forward Curve)定价时,其期权调整后超额回报(Zero Volatility Option-Adjusted Spread,或者称为ZeroVol OAS)差别在 82 bps 到 10 bps之间。在考虑未来利率波动的情况下,其期权调整后超额回报(OAS)的差别就减少到78bps 到28bps之间了。下表即简单罗列了这一系列MBS的利率、价格、及各种回报率指标的关系。

 

MBS TBA

利率 (%)

交割日期

定价日期

价格

Yield (%)

ZeroVol OAS (bp)

OAS (bp)

FGLMC 2.5 3/14

2.5

4/10/2014

3/19/2014

 $    91.25

3.82

82.36

72.87

FGLMC 3.5 3/14

3.5

4/10/2014

3/19/2014

 $  100.00

3.51

58.79

52.64

FGLMC 4 3/14

4

4/10/2014

3/19/2014

 $  103.14

3.43

68.93

64.74

FGLMC 4.5 3/14

4.5

4/10/2014

3/19/2014

 $  106.09

3.31

62.56

58.33

FGLMC 5 3/14

5

4/10/2014

3/19/2014

 $  108.14

2.64

43.88

41.81

FGLMC 5.5 3/14

5.5

4/10/2014

3/19/2014

 $  109.22

2.47

38.86

44.27

FGLMC 6 3/14

6

4/10/2014

3/19/2014

 $  110.30

2.22

35.68

48.98

FGLMC 6.5 3/14

6.5

4/10/2014

3/19/2014

 $  112.12

1.79

9.84

28.03

FGLMC 7 3/14

7

4/10/2014

3/19/2014

 $  111.04

2.03

50.28

65.78

 

由此可见,所谓利率过低,发行MBS无利可图完全是个伪命题。市场随时会对其风险、回报做出定价。有一句美国谚语说得好:Anything can be sold, if the price is right。 意思是只要价钱合适,什么东西都买的掉。至于是谁用什么价钱来买,那就要等到下回分解。敬请期待第三集《资产证券化-产品的调和》。

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